​久期财经讯，9月15日，惠誉已将中国数据中心提供商世纪互联集团(21Vianet Group, Inc.，简称“世纪互联”，VNET.US)的评级展望从“负面”调整至“稳定”，并确认其“B+”长期外币和本币发行人违约评级(IDR)。惠誉还确认了世纪互联3亿美元、息票率7.875%、2021年到期的高级无抵押票据评级为“B+”，回收率评级为“RR4”。

“稳定”展望反映了惠誉的预期，即2020年9月股票发行获得约27亿元人民币(约合3.91亿美元)后，世纪互联2020-2021年的FFO杠杆率将改善至4.8-5.6倍(2019年：5.8倍)。该公司计划将股票发行净收益的80%用于资本支出，其余用于债务再融资。世纪互联将受益于行业增长，推动行业增长的因素包括中国互联网公司对数据中心的强劲需求，以及中国互联网经济的扩张。5G应用的增加、在线视频流媒体和物联网应用的激增将推动互联网经济的发展。

关键评级驱动因素

杠杆率改善：惠誉认为，此次股票发行将显著提高世纪互联的流动性，以及继续为其大型资本支出计划提供资金的能力。惠誉预计，到2020年底，该公司的FFO杠杆率将达到5.6倍，在中期内将达到3.8-4.2倍的可控水平。

业务规模和市场份额小：世纪互联的评级仍然受到其较小的收入规模以及在中国数据中心市场的低个位数收入市场份额的制约。包括中国电信股份有限公司(China Telecom Corporation Limited，简称“中国电信”，00728.HK，CHA.US)和中国联合网络通信(香港)股份有限公司(China Unicom (Hong Kong) Limited，简称“中国联通”，00762.HK，CHU.US)在内的中国电信运营商拥有庞大的规模，而相较于规模更大的企业，尽管运营商中立(carrier-neutral)的数据中心提供商增长前景良好，但其市场份额有限。

评级基于独立信用状况：根据《母子公司评级关联性标准》，惠誉将世纪互联与其母公司启迪控股股份有限公司(Tus-Holdings Co. Ltd.，简称“启迪控股”)之间的关联性评估为“母公司弱、子公司强”，法律和运营关联性为“弱(weak)”。惠誉根据世纪互联的独立信用状况对其进行评级，因其无抵押债券文件中的限制性股息条款限制了世纪互联向母公司支付大量现金的能力，因而在很大程度上限制了集团内部的现金流。启迪控股拥有世纪互联18%的股份，但拥有50%的投票权。

价值超过1500万元人民币的关联方交易需要获得董事会的批准。该公司的无抵押债券文件指出，如果启迪控股失去其多数投票权，且债券评级随后被任何一家评级机构下调，则将触发控制权变更条款。启迪控股在控股公司层面拥有大量短期债务，并可能将其持有的世纪互联股份变现，以对债务进行再融资。

强劲增长的预期：惠誉预计，受中国对数据中心容量的强劲需求、互联网经济增长以及企业和公共部门加速数字化转型的推动，世纪互联2020-2021年的收入将增长22%-26%。疫情后的经济放缓也将促使企业通过外包其数据中心基础设施需求来降低成本。

利润率稳定：惠誉预计，中期内世纪互联的EBITDA利润率(惠誉定义)将稳定在19-21%左右(2019年：19%)，这是因为新机柜的使用率通常需要12-18个月才能上升到75%-80%。2020年第二季度，2019年以来制造的机柜的利用率为30%，而2019年之前制造的机柜的利用率为74%。

现金流可见性：惠誉预计，世纪互联的收入和现金流可见性将得到其卓越的数据中心组合的支持。截至2020年第二季度末，世纪互联的40200个自建机柜中，82%位于中国一线城市。在建约30000个机柜中，超过50%位于一线城市，剩余部分预先承诺给阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，BABA.US，09988.HK，A+/稳定)等批发客户。对数据中心的需求主要集中在一线城市。这些城市稳定的数据中心利用率可以达到80%，而在西部地区，这一比例为30%-40%。

行业动态有利：惠誉认为，与中国电信运营商相比，世纪互联等运营商中立的数据中心提供商更能从不断增长的需求中获益。运营商中立的提供商能够提供定制解决方案、客户服务和与竞争对手的电信运营商的连接，惠誉预计此类提供商的收入增长速度将超过行业平均水平，并在2020-2025年达到20%-25%。

世纪互联与多元化的客户群有着长期的合作关系，其中70%是具有高增长前景的互联网公司。超过90%的客户拥有经常性收入。该公司的客户集中度较低，前20名客户占2020年第二季度总收入的31%。

批发业务扩张：惠誉预计，2020-2021年批发业务对收入的贡献将增加到中个位数(2019年：0)，这是由于阿里巴巴机柜订单增加和批发业务部门扩张，2020年和2021年，40%-50%的新机柜将交付给批发客户。世纪互联的业务状况将得到改善，原因是批发合同的期限通常为5-8年，比零售合同具有更高的现金流可见性。2020年世纪互联将为阿里巴巴提供约5000个定制机柜。

自由现金流持续为负值：由于资本支出巨大，惠誉预计，世纪互联2020-2021年的自由现金流(FCF)将为20-25亿元人民币(2019年：-7.14亿元人民币)。惠誉认为，该公司将在中期内继续在数据中心资产和设备采购上投入巨资，以扩大市场份额。2020-2021年，资本支出强度可能达到48%-65%。

利益股权结构可变：评级反映了惠誉的预期，即世纪互联与中国政府和监管机构的关系将继续保持稳健。然而，任何变化都可能影响其信用实力，因为该公司对其在岸运营公司没有股权控制权。其中包括北京毅云网络科技有限公司(Beijing Yiyun Network Technology Co., Ltd.)和其他合并的附属中国实体。由于政府限制外资在中国增值电信业务中的所有权，世纪互联与合并附属中国实体仅存在合同关系。

评级推导摘要

与全球领先的批发数据中心运营商Digital Realty Trust, Inc.(简称“Digital Realty”，BBB/稳定)和零售主机托管(co-location)数据中心运营商Equinix, Inc.(简称“Equinix”，BBB-/正面)相比，世纪互联的业务风险状况明显较弱。Digital Realty和Equinix通过其全球数据中心网络拥有强大的竞争地位，而世纪互联则以中国为中心。Digital Realty和Equinix的信用优势得到了全球多样化数据中心组合的进一步支持，这些数据中心为多个行业的小规模租户提供服务。惠誉预测2021年世纪互联的FFO杠杆率为4.8倍，低于Digital Realty的5.5倍，但高于Equinix的4.5倍。Equinix的“正面”展望景反映了惠誉的预期，即其资本准入将提高到与评级较高的REIT同行一致的水平，包括数据中心同行Digital Realty。

世纪互联的业务风险状况优于TierPoint, LLC (简称“TierPoint”，B-/正面)。TierPoint既提供零售主机托管服务，也提供托管服务，但从面向美国中小企业的托管服务中获得了更高的收入。与托管服务相比，世纪互联的主机托管服务的合同期限更长、经常性现金流和租户特征更强。惠誉预测，世纪互联2021年的FFO杠杆率为4.8倍，低于TierPoint的5.3倍。TierPoint的“正面”展望反映了惠誉的预期，即该公司的财务杠杆状况将更加可控，以及在即将修订的信贷协议下有更多的上升空间。

关键评级假设

惠誉对发行人评级案例中的关键评级假设包括：

-2020年每个机柜的每月经常性收入小幅上涨，原因是提供了更多的增值服务

-2020-2021年每年新增1.5-1.7万个自建机柜(2019年：6336个)

-2020-2021年，由于大量机柜增加，每月平均机柜利用率为60%-61%(2019年：66%-67%)

-2020-2021年惠誉定义的EBITDA利润率(包括融资租赁成本的调整)为19%-21%(2019年：19%)，相当于2020-2021年公司定义的调整后EBITDA利润率为28%-29%(2019年：28%)

-2020-2021年的年度资本支出为28-30亿元人民币(2019年：13亿元人民币)

-2020-2021年无现金分红

-2亿美元的私人可转换票据被视为100%的债务，1.5亿美元的永续可转换优先股被视为50%的权益

回收率评级假设

-对于评级为“B+”及以下的实体，如果违约较近，且回收率前景对投资者更有意义，惠誉将对每种债务工具的违约后回收情况进行定制分析。由此产生的债务工具评级包括回收率评级“RR”，评级从“RR1”到“RR6”，并相应地在IDR的基础上进行子级调整。分析分为三个步骤：估计困境企业价值;估计债权人的债权;确定价值分配。

-回收率分析假设，假设世纪互联在持续经营的基础上，若破产将进行重组而不是走清算程序。惠誉假设行政索赔为10%。

-惠誉假设，世纪互联的持续经营EBITDA约为5.48亿元人民币，反映了惠誉对重组后可持续的EBITDA水平的看法，惠誉以此为基础进行企业估值。

-企业价值/EBITDA乘以5倍，用于计算重组后的估值。在亚太地区的回收率分析中，惠誉的多重假设为电信基础设施同行平均5.5倍的9%折扣。

-惠誉将所有登记于世纪互联可变利益实体的债务列为优先级。

-回收率瀑布模型(recovery waterfall)结果显示，回收率估计值为“RR4”，与3亿美元高级无抵押票据的“RR4”回收率评级相对应。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-中国运营商中立型数据中心市场中的收入市场份额增长超过20%(2019年：11%)，反映出该领域的强大竞争力

-批发业务占核心数据中心收入的30%以上，云服务和虚拟专用网络业务没有大幅扩张

-FFO杠杆率持续低于4.5倍;但是，如果该公司未能提高其收入市场份额或有效增加批发业务收入，则FFO杠杆率低于4.5倍不太可能导致正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-有证据表明启迪控股带来母公司影响，这将导致评估启迪控股和世纪互联之间的“中等”到“强”的母子公司关联性

-如果启迪控股在投票权方面成为少数股东，导致流动性恶化;例如，如果启迪控股减持股份或世纪互联发行额外股本，那么可能会触发2021年3亿美元票据控制权变更条款下的加速支付

-对世纪互联业务造成不利影响的并购

-FFO杠杆率持续高于5.5倍，这可能是由于EBITDA疲软和/或激进的资本支出(2020年预测：5.5-5.6倍)

-再融资尚未到位，或者惠誉没有强有力的证据表明再融资将在2021年4月到位

流动性和债务结构

流动性充足：惠誉预计，世纪互联的流动性将保持充足。截至2020年第二季度末，该公司拥有45亿元人民币的现金和约2亿元人民币的未动用承诺授信额度，足以覆盖12亿元人民币的短期债务。世纪互联在2020年上半年发行了2亿美元、息票率2%的私人可转换票据和1.5亿美元、息票率4.5%的永续可转换优先股，2020年8月公开发行了约3.91亿美元的股票，这使其流动性进一步加强。