​久期财经讯，9月15日，惠誉已授予时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)拟发行的高级美元票据“BB-”评级。该票据将构成时代中国控股的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与时代中国控股的高级无抵押评级一致。

时代中国控股评级的支持因素在于，该公司土地储备充足、优质，在广东省内具有较高的品牌知名度，以及房地产开发业务在保持较高周转率的同时，毛利率维持在25%-30%的良好水平。此外，城市更新项目的土地一级开发收入成为时代中国控股一个新的流动性来源。惠誉认为，时代中国控股的盈利能力将得益于利润率更高的城市更新项目。时代中国控股评级的制约因素在于，与“BB”评级同行相比，该公司的房地产开发业务规模较小，杠杆率较高。

关键评级驱动因素

城市更新项目对评级形成支撑：时代中国控股自2018年起开始受益于城市更新项目；该公司就其提供的土地一级开发服务获得政府补偿，且能够以低于市场水平的成本拿地。惠誉预计，基于旧改项目的历史转化速度，到2021年城市更新项目占时代中国控股土地储备的比例将为15%-20%。鉴于城市更新项目可持续的高利润率，时代中国控股将能承受更高的杠杆率。该公司新拿地中约有30%是由城市更新项目转化而来。

利润率稳定：惠誉预计，时代中国控股约为30%的EBITDA利润率(不含资本化利息)将随城市更新项目确认收入的比例上升而改善。转化自城市更新项目的开发物业项目的毛利率较高(逾40%)，原因在于较低的拿地成本以及城市更新项目的初始成本、租金补贴和低于市场水平的安置房建设支出。2017年、2018年及2019年时代中国控股的毛利率分别为28%、31%及29%。

现金回收率上升：2019年时代中国控股的现金回收率从2018年70%的历史新低回升至77%，原因是广东省内一些城市的限价政策有所放松且房屋抵押贷款审批流程有所缩短。2018年时代中国控股的销售回款率处于低位是因为，2017年下半年开始国内信贷环境有所收紧。信贷收紧导致购房者获得房屋抵押贷款的时间有所延迟，进而拖慢房企的现金回收速度。

业务规模虽有增长但仍对评级形成制约：鉴于时代中国控股销售规模翻番的中期目标，惠誉预计未来三年该公司将保持可持续的销售增速。政府深化大湾区整合的计划令广东省的需求强劲，这亦对时代中国控股的销售形成支撑。2019年时代中国控股的合同销售总额增长29%至780亿元人民币，其中归属于该公司的比例约为75%。惠誉认为，时代中国控股的权益销售额是其评级的一个主要制约因素，相比之下，2019年“BB”评级房企的权益销售额超过900亿元人民币。

更高的杠杆率：2019年底，杠杆率(以净债务/调整后库存为单位，按比例合并合资企业和联营企业)惠誉预计杠杆率在2020年因为该公司的指导方针是将不超过其销售收入的一半用于土地。其庞大的土地储备足以支撑3.5-4.0年的销售，也提供了土地征用的灵活性。

杠杆率上升：2019年时代中国控股的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量；按比例合并合资企业和联营企业)为47.4%。鉴于时代中国控股购地款不超过销售收入50%的指引，惠誉预计2020年该公司的杠杆率将保持稳定。时代中国控股足以支持3.5-4.0年销售需求的庞大土地储备亦令其具有拿地灵活性。

评级推导摘要

时代中国控股在广东省内业务布局甚广，这点与合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK ，BB-/稳定)、中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB-/正面)及龙光集团有限公司(Logan Group Company Limited，简称“龙光集团”，03380.HK，BB/稳定)相似。中国奥园和龙光集团的地域多元化程度较高且权益销售规模较大，且惠誉预计，这两家公司未来12-18个月的杠杆率(净债务/调整后库存的比率)将处于40%以下的水平，低于时代中国控股的杠杆率。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年和2021年合同销售额将增长10%

-2020年和2021年现金回收额占销售总额的比例为85%

-2020年和2021年权益购地金额约占销售回款的40%-45%

-2020年和2021年EBITDA利润率(不含资本化利息)保持在25%左右

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-净债务/调整后库存持续低于40%

-EBITDA利润率(不含资本化利息)持续高于30%

-业务规模扩大至与“BB”评级同业相当的水平

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-净债务/调整后库存持续高于50%

流动性和债务结构

流动性充足：截至2020年6月底，时代中国控股的可用现金为312亿元人民币(不含34亿元人民币受限制的现金)，而短期债务为254亿元人民币。惠誉认为，2020年时代中国控股的流动性足以覆盖其开发成本、购地款及偿债金额，原因是该公司的融资渠道多元，债务期限结构稳健，且拿地政策灵活。