​久期财经讯,9月13日,惠誉已授予中资房企龙光集团有限公司(Logan Group Company Limited,简称“龙光集团”,03380.HK)拟发行美元高级票据“BB”的评级。拟发行票据构成龙光集团的直接、无条件、非抵押及非次级债务,因此,其评级与公司的高级无抵押评级一致。所得款项将用于再融资目的。

龙光集团的发行人违约评级反映了公司财务状况的改善- 惠誉预计未来12到18个月内该公司的杠杆率将低于35%-40%且保持在这一较低水平,其原因在于该公司的土地储备足以支持其增长。龙光集团在业务扩张的同时实施稳健的财务政策(杠杆率的下降即是证明),并保持着较高的盈利能力,EBITDA利润率达30%以上。

龙光集团在实现业务多元化方面取得了一定进展,但公司大部分土储和合同销售额仍集中在大湾区,这对其评级构成制约。尽管公司在深耕多年的粤港澳大湾区市场的地位依然保持强劲,且投资物业发展迅速,但惠誉认为,进一步夯实其在核心市场的地位及显著改善地域或业务多元化程度是评级提升的重要考量因素。

关键评级驱动因素

杠杆率下降:龙光集团的杠杆率(依据按比例合并合资公司和联营公司报表后的净负债/调整后库存的比率计算)已从2017年末的48%、2018年末的41%以及2019年末的35%降至2020年6月底的33%。2019年龙光集团斥资406亿元人民币补充土储,占其同期合同销售额的比例稳定在42%(2018年为48%)。

2019年末,龙光集团的近期土地储备总规模为3,670万平方米,足以支持其未来五年的开发需求。惠誉预计,2020年至2021年间,该公司将把并表合同销售额的40%-45%用于补充土地储备,并保持足以支持四到五年开发需求的土地储备规模。

利润率保持高位:2019年龙光集团的EBITDA利润率(不含销售成本中的资本化利息)维持在32%的高位(2017年和2018年分别为33%和32%)。持续较高的盈利能力有助于该公司去杠杆。惠誉预计,未来一到两年龙光集团的EBITDA利润率将保持在30%-32%。龙光集团2019年末未确认的合同销售额为850亿元人民币(毛利率约为30%),将在未来18到24个月内确认为营收。

未来三到五年高利润率的土地一级开发收入将继续为龙光集团的总营收做出贡献,并对该公司的EBITDA利润率形成支撑。但惠誉预计,该业务板块的高利润率将随着时间的推移而逐渐回落。

销售规模扩大:2019年龙光集团的合同销售额增长了34%至960亿元人民币。合同销售楼面面积增长了57%至690万平方米,但合同销售平均售价降至每平方米13,876元人民币,其原因在于南宁地区的销量增长但价格下降。龙光集团有望实现其1,100亿元人民币的2020年全年销售目标, 公司将于2020年推出1,800亿元人民币的可售项目。惠誉预计,2020年和2021年龙光集团的合同销售额将分别增至1,100亿元人民币和1,200亿元人民币。

布局新市场:龙光集团在过去24个月里将业务扩张到了新的市场,涵盖长三角地区、广西、中国香港地区和新加坡,惠誉认为,这将有助于降低该公司的集中度风险。龙光集团在2019年推出了位于长三角和新加坡的预售项目,这两个地区的项目对该公司2019年合同销售总额的贡献度分别达到了3%和7%(2018年分别为0%和5%)。

集中度风险犹存:尽管如此,大湾区(包括深圳)仍是龙光集团最大的权益合同销售和土储来源,2019年该地区在龙光集团权益合同销售总额和土储总额中的占比分别为56%和71%(2018年分别为60%和71%),惠誉预计,2020年至2021年间大湾区的销售贡献度将保持在60%-65%的高位。龙光集团在竞争激烈的大湾区占据强大的市场地位,惠誉预计,公司在该地区的优势地位将得到持续。

投资物业的营收贡献稳步上升:龙光集团的投资物业(主要包括写字楼和商场)对收益的贡献持续上升。尽管该部分业务的发展存在内生执行风险,但惠誉认为,龙光集团将把出售住宅项目的收益用于投资,从而控制这部分业务的增速。投资物业项目全部竣工并达到一定规模以后,将大大分散房地产开发业务带来的较高风险。

评级推导摘要

龙光集团的合同销售量与“BB”级的中国住宅建筑商相当,如旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.,简称“旭辉控股集团”,00884.HK,BB/稳定)的1000亿元人民币,高于“BB-”级的同行,后者的合同销售额为500-800亿元人民币,包括合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited,简称“合景泰富集团”,01813.HK,BB-/稳定)、中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited,简称“中国奥园”,03883.HK,BB-/正面)和禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited,简称“禹洲集团”,01628.HK,BB-/稳定)。

截至2019年底,龙光集团的杠杆率为35%,低于旭辉控股集团等其他评级为“BB”的同行的40%-45%。此外,与龙光集团类似,旭辉控股集团的非房地产开发收入在2019年产生的EBITDA利息覆盖率不到0.1倍。龙光集团继续将地理重点放在一线和二线城市,而旭辉控股集团则在2018-2019年加大了对二线和三线城市的关注。

与中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Ltd.,简称“中国金茂”,00817.HK,BBB-/稳定, SCP: bb+)和远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited,简称“远洋集团”,03377.HK,BBB-/稳定, SCP: bb+)等独立评级为“BB+”的中国住宅建筑商相比,龙光集团的合同销售规模类似。但中国金茂和远洋集团的非开发性地产EBITDA覆盖率较强,在0.3-0.4倍之间。虽然龙光集团在大湾区拥有比这些同行更强大的市场地位,但它的地理集中度也更高。

关键评级假设

- 2020年和2021年合同销售额分别为1,100亿元人民币和1,200亿元人民币(2019年为960亿元人民币)

- 2020至2021年间EBITDA利润率(不包含销售成本中的资本化利息)为30%-32%(2019年为32%)

- 2020年至2021年间合同销售收入中的40%-50%用于拿地,以保持足以支持约五年开发需求的土地储备

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括:

-在核心市场的地位进一步增强,或业务或地域多元化显著改善

- 杠杆率(依据按比例合并合资公司和联营公司报表后的净负债/调整后库存的比率计算)持续低于35%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括:

-杠杆率(依据按比例合并合资公司和联营公司报表后的净负债/调整后库存的比率计算)持续高于45%

- EBITDA利润率(不含已售产品成本中的资本化利息)持续低于25%

流动性及债务结构

流动性充裕:截至2019年末,龙光集团持有现金总计407亿元人民币(含59亿元人民币的受限制现金和抵押存款),足以覆盖其296亿元人民币一年内到期的短期债务和9亿元人民币的跨境担保安排下债务。