8月27日，开普云(63.50 -3.85%,诊股)发布半年报，在开普云这份财报中，笔者注意到一点：公司业务正在全面向云计算发力。

从公开披露的信息显示，公司业务主要分为SaaS云服务和内容管理。上半年SaaS云服务表现亮眼，同比增长26.6%，增速高于收入增速。内容管理业务在公司“全力推动SaaS订阅式云服务”的战略下，也计划逐步向SaaS运营服务模式转型。

有些人以为业务云化就是把线下的业务转到线上。其实不然，业务云化后不仅能带来营收增长和现金流优化。更重要的是，也带来了公司估值逻辑的重塑。

简单来说，过去常见的市盈率很难适用于当下的云服务公司，市销率才是云服务公司最合理的估值指标。而随着业绩的增长和估值逻辑切换，云转型公司的估值往往很容易在资本市场迎来戴维斯双击。

这样的故事，过去曾经在广联达(68.07 -3.03%,诊股)、用友网络(38.05 -3.91%,诊股)等公司身上发生。预测未来也将在开普云身上发生。

01市销率，云服务公司价值的标尺

社会已经走到了一个拐点。一个明显的征兆是，在2020年，亚马逊将用云数据库完全替换传统数据库。在一条 twitter 里面，亚马逊工程师还直播了关闭商品管理系统数据库的视频，获得数千个点赞。

按下暂停键那一刻起，以传统数据库为代表的IT厂商又失去了一个大客户。某种程度上说，传统的软件服务不再是先进生产力的代表，而逐渐让位于新兴崛起的云计算技术。

其实，越来越多软件公司向云计算转型的原因也不难理解。

在技术层面，一方面云计算底层架构逐渐成熟，提供云存储的既有Amazon AWS、微软 Azure等业务自然延伸型，也有Rackspace等专业垂直型；另一方面，移动互联网方兴未艾，随着“带自己设备（BYOD）”趋势流行，移动端使用SaaS应用浏览结果，较重的数据运算等放在云端进行弥补手机性能不足成为趋势。

于企业而言，SaaS作为云计算服务一部分，充分享受云计算带来的效率提升、成本降低优势。在国家层面，政府也出台一系列国家战略从政府、商业等多重维度推动云计算实施。

当然，对资本市场的上市公司来说，企业向云计算转型还有另一层意义，即公司估值逻辑的重塑。

事实上，商业模式的更迭带来了公司估值逻辑重塑的例子，过去也曾经发生过。

20世纪初，由于当时市场的主流企业是铁路这样的重资产公司。资本市场对它们的认识仍然是基于传统的负债表和固定资产来做评判。

后来，由于越来越多消费品公司出现，他们有着良好的盈利却很难提供客观的资产证明。也正是从此时开始，华尔街开始以公司的盈利能力取代固定资本总值作为衡量标准。

彼时彼刻，恰如此时此刻。通常情况下，市盈率是绝大部分企业的估值方法。但这一估值方法，却很难适用于当下的云服务公司。

原因很简单，云化软件企业在转型初期，由于前期销售和研发支出，以及订阅年费收入确认节奏的影响，会出现净利润不稳定甚至出现负值的情况；用P/E对这一时期出现净利润较少或者净利润为负值的企业估值会导致估值的准确性降低。

与不稳定的净利润相比，SaaS软件订阅模式下云服务下的收入稳定性和可预测性大大提升。因为云化软件企业每年收入大多数来自于老客户的续费，在续费率足够高的情况下（一般80-90%的续费率最为理想），企业的收入稳定性和可预测性极佳。

那么，软件企业在云化转型的过程中，企业的估值究竟如何完成从PE到PS转变的呢？

02 Adobe云转型的启示：转型虽苦，但价值巨大

在云计算行业，大部分公司都是以SaaS服务为主，其市场占比在60%以上。根据Gartner最新预测，2020年全球SaaS营收规模将增长至1046亿美元。

由于国内中小企业生命周期短、企业信息化建设落后等原因，国内云计算领域的发展落后于美国3-5年。与国内相比，美国SaaS行业已相对成熟，市场对发展进程各个阶段的SaaS企业估值方法已基本形成共识，值得我们借鉴。

目前，美国上市的SaaS公司基本采用P/S来进行估值，大多数区间在8-16倍P/S，其中包含传统软件转云的公司（云服务占比不到100%）；P/S倍数的高低通常与总营收或云服务的营收增速、公司进入稳定发展期后盈利能力等相关。

要说观察一家公司在云转型过程中的估值变化，Adobe无疑是个理想的例子。

Adobe公司的主要产品为图形设计、影像编辑与网络开发的软件，以 Photoshop、Acrobat、CS套件为代表的产品使其在内容制作领域占据着绝对优势。

Adobe云化转型之前，由于市场相对饱和，新增需求不足，公司的收入及利润增长波动较大。2012年，Adobe开始云化转型，公司尝试性推出了Creative Cloud云服务。2013 年初，公司全力推动云订阅转型宣布今后CC 将成为主力，CS 套件将不再更新。

在转型过程中，Adobe经历了收入先下降再逐年上升的情况。Adobe数字媒体业务在2013 年全力转型云化订阅后，公司当年总营收同比下降了7.91%，利润下滑65.18%。

究其原因，一方面Adobe前期的云服务用户主要为原有客户转化而来，公司传统业务受到迅速挤压，2013年License销售收入下降26.1%；另一方面，Adobe订阅年费低于License售价，再加上订阅收入还需要递延确认，使单客户价值下降。

不过随着SaaS订阅收入的占比提升，公司的净利率和ROE又开始迅速提升，并在2017年达到新高，分别为23.2%和21.33%。

某种程度上说，在Adobe云转型成功后，能明显看到公司的ROE较之前有着明显上升的趋势。

Adobe业务的变化，也逐渐反映在估值上。

在云计算转型前，Adobe估值中枢为20-25倍P/E。2013年，公司开始向云化转型。随之其估值指标也开始从P/E向P/S转化，P/S估值从5x逐渐上升至8x；而由于同期公司净利润下滑较多，股价的上涨带动P/E达到140x。

2014-2017年，随着公司的SaaS订阅收入占比逐渐提高，公司的净利润率和ROE也逐渐恢复到转型前水平，P/S也从10X提升至14X。

总的来说，从2012-2017年，Adobe经历了整整5年才完成云化转型。期间，公司还经历了营收下滑、利润下滑等种种困境。不过好在，转型成功的回报是丰厚的，其营收不仅重回高增长，盈利能力也在持续提升。而这些也都直接反映到Adobe的股价变化。

正如我们所说，国内云计算领域的发展落后于美国等成熟市场。换句话说，国内软件企业向云计算的转型才刚刚开始。

03商业模式持续更迭，开普云估值逻辑有望重塑

在A股市场，国内软件公司向云转型较为成功的有广联达和用友网络。

2015年后，广联达大力进行造价业务云转型，造价云成为其新的增长点。2015-2019年，广联达的收入从15.39亿增长到35.41亿，复合增长率高达23.16%。但同期的净利润从2.57亿元增长到4.33亿元，年复合增长率只有13.94%。

净利润增幅低于营收增幅的原因是，研发投入的大幅增加。仅2017-2019年，广联达的研发费用就从5.98亿元增长到9.69亿元，复合增长率高达27.29%。与此同时，自广联达开始云转型后，其经营性现金流表现均好过净利润。

截至今年上半年，广联达云服务的收入占比已经提升至41.39%。得益于云转型的成功，广联达的股价也从2015年底的17.13元增长到73.63元，上涨幅度高达330%。

同样通过云转型，获得市值增长的还有用友网络。

2016年，用友网络宣布进入自身发展的3.0时代，重点布局“软件+云+金融”三大主线业务，全面开启云转型。

随着公司大、中、小型云ERP平台的全面上线，用友网络的云业务也步入高增长通道。2019年，公司云业务收入19.7亿，增速达131.6%，近三年复合增速超过100%。其中，云业务正是其营收高增长的核心驱动力。

在用友网络的向云计算转型过程中，其研发费用也从2017年的11.1亿增长到2019年的16.3亿，增长45%。

从资本市场来看，随着用友网络云转型成果的逐渐显现，其股价也水涨船高。2016年底，用友网络的股价只有9元。到现在，其股价高达43.79元。算下来，用友网络的股价涨幅已经高达387%。

与广联达和用友软件类似，开普云的业务也在进行云化的转型。随着SaaS服务在开普云收入占比逐渐提升，开普云也将出现估值逻辑的切换，即从PE估值到PS估值。

事实上，从目前看，开普云已经具备了适合PS估值的一些特点，比如营收高增长、研发费用持续高增长等。

从数据看，过去几年开普云的收入呈现持续高增长态势。2017-2019年，公司的收入分别为1.57亿、2.28亿和2.98亿，复合增长率达到37.9%。

今年上半年，公司SaaS服务收入增速高于公司总收入增速，且随着公司“全力推动SaaS订阅式云服务”的战略发力，SaaS服务收入的占比持续提升。

从研发收入看，过去几年开普云的研发投入持续增长，且增速还在不断提升。2019年公司的研发费用为3341.92万，同比增长41.62%。到今年上半年，研发费用已经高达2304.91万，同比增长60.12%。

公司研发费用的高增长态势，也会一定程度上影响到其盈利能力。从这个角度上说，开普云用PS估值也更为合理。

拉长周期看，开普云存在与广联达和用友网络一样的投资机会。其不仅能拥有转型云服务带来的业绩增长，还能享受商业模式切换所带来的估值逻辑提升。

但截至目前，类似的机会并未被投资人广泛认知。随着开普云转型成效的显现以及投资人的认知变化，届时其也有望迎来戴维斯双击。