作者：安盛

来源：首条财经——首财研究院

从福建晋江的贴牌代工厂，到市值2千亿的世界品牌。

29年，安踏体育堪称巨变。

2018年，安踏体育全年营收241亿元，同比增长44.4%；2019年近340亿元，增长超40%。

与市场并行的，还有股价。

截止2020年9月7日收盘，股价75.35港元，市值2037亿港元，雄踞国产运动品牌榜首。而同为国货之光、运动双雄的李宁，股价32.5港元，市值807亿港元，市盈率53.04。两者差距之大，已不在一个维度。

01

营利双降 市值何以滞涨？

不过，也有令人玩味的表现。

2018年1月，安踏体育盘中市值突破1000亿大关，2019年10月16日，市值突破2000亿港元。从1000亿到2000亿，安踏体育只用了1年零9个月。

然之后陷入停滞，近一年始终在2000亿上下震动。相比2020开年的69.74港元，安踏目前涨幅不足10%，相比李宁超40%的涨幅，更相形见绌。

何以如此？2000市值是否有泡沫？成长空间还有多大？

想来，这个话题自带流量。

过去两年间，安踏体育被数次做空，数据造假等争议声不断。好在其用高增业绩，打消了多数市场质疑。

然信心修复也需久久为功。

一个灵魂发问，失去了飘红增速，安踏体育又拿什么提振市场？

看看最近业绩表现，市场观望情绪自有逻辑。

8月25日,安踏体育发布2020年中报：营收同比减少1%，为147亿元；经营利润36.04亿元，同比下滑15.3%；归母净利润16.58亿元，同比下滑28.6%。

营利双降，这份成绩不算太差，也谈不上多亮眼。

一方面，营利规模继续位居王者，营收虽较往年降幅不小，但优于多数竞品，耐克同比减少17.1%，李宁同比减少1.2%。且毛利率达到56.8%，同比上涨0.7%，创出新高。

另一方面，归母净利润下滑明显，28.6%的降幅主要源于费用率提升（员工成本占比提升）、坏账准备计提、分占合营公司亏损加大所致。Amer 方面，上半年收入 71.64 亿元、亏损约 14 亿元，影响公司利润7.19 亿元，同比去年的 4.92 亿元亏损幅度扩大。

细分看，FILA营收71.52亿元，上涨9.4%，俨然“现金牛”。安踏主品牌营收67.77亿元，同比下降10.7%。升降之间，主力C位已经切换。

有投资者吐槽：究竟是安踏的FILA，还是FILA的安踏？

回到2009年，安踏体育以3.32亿元价格，从百丽集团手中接盘FILA，拥有大中华地区的特许经营权。彼时，看衰之声不绝：FILA2007-2008年度，先后在中国亏损1096万元、3900万元，实属烫手山芋。

但安踏体育自有逻辑，冒险收购正是源自多年对高端市场的野望。

众所周知，与李宁天生的明星IP不同，晋江系安踏以代工起家。虽之后成功转型自营品牌，但中低端的品牌枷锁如影随形，高端突围屡屡撞墙。而“买”下高端FILA，可以快速补齐高端短板，开拓用户版图。

收购10年里，安踏体育未曾披露过FILA经营情况，直到2019年9月，安踏半年报首次公布FILA营收，毛利率高达71.5%。2019年销售收入更突破170亿元，达到174.5亿元，超过安踏母品牌，门店数量达到1951家。

从亏损3000多万，到累计贡献近百亿毛利，数十倍的回报率，俨然已让FILA成为安踏的业绩大牌。

02

并购有多美 13亿亏损 贵人鸟之鉴

只是，并不是所有品牌，都能点石成金。

一定意义上说，收购这盘棋，如烹小鲜、如履薄冰：一边是美妙的资本遐想，另一边是“竹篮打水”甚至“引火烧身”的反噬风险。

2019年，安踏体育联合资本方组成财团，371亿人民币并购国际体育巨头Amer Sports（亚玛芬体育）。

公开信息显示，亚玛芬被誉运动品牌中的“劳斯莱斯”。旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊三个知名品牌。彼时，有专家表示，这是体育行业一次里程碑式事件，无论收购标的体量、重要性还是潜力看，都是史无前例的。此举将使安踏全方位覆盖体育用品的各个细分领域和高中低端市场，是安踏集团正式进军国际市场的开始。

然这一次，安踏似乎并没那么好运。

截至2019年12月31日，Amer Sports资产总值591.76亿元，负债总值395.73亿元，资产负债率高达66.87%。2020年上半年，Amer Sports营收71.64亿元，净亏损13.65亿元，亏损总额14.20亿元；资产总值575.79亿元，负债总额390.98亿元，资产负债率67.9%。

令人玩味的是，这部分亏损被“隐藏”了。安踏体育持股52.7%却“放弃”控制权，由此作为旗下合营公司，Amer Sports财务情况不会写进安踏财报。

不管是否有“美化”业绩之嫌，出于“担忧”，花旗持续对安踏体育维持“沽售”评级。今年3月，其研报提到，如果海外业务进一步恶化，该行不排除Amer Sports未来出现商誉减值的可能性。

一些股民对此也有怀疑态度，从风控角度看，安踏似乎杠杆过大，风险不小。

上述担忧，并非空穴来风。

要知道，安踏为拿下Amer Sports，不但联合多家财团，还从银行贷款，才最终完成收购。安踏集团董事会主席丁世忠曾坦言，为了这个收购连续几天彻夜未眠。

以52.7%持股收益看，安踏体育在2019年对Amer Sports的投资亏损是6.5亿元，2020年上半年投资亏损约7.2亿元。不知面对超13亿的亏额数据，丁世忠能否安睡？

同时，迪桑特、斯潘迪、可隆、小笑牛等收购品牌，业绩表现也较平淡。目前其旗下子品牌已接近30个，除了FILA，多数不成气候。中报显示，其他品牌营收共计17.08亿元，仅占安踏总营收的5.1%。

8月7日，安踏体育宣布境内发行120亿元中期票据及超短期融资券获接受注册通知书，主要用于偿还贷款及一般运营资金。花旗认为，此举或加剧安踏体育现金流压力及财务风险。

结合一些核心数据，值得警惕。

2020中报显示，截止6月末，安踏体育存货50.04亿元、较去年同期增加49.1%；存货周转天数135天，同比增加48天；应收账款35.39亿元，增加14.1%。应收账款周转天数46天、同比增加12天。经营净现金流23.95亿元、同比减少30.4%。

显然，安踏体育已有不少资金流承压迹象。

往期看，一系列并购，急速扩充了安踏的产品线，收入规模快速提升的同时，风险压力也在提升。

2010年至2018年，安踏的资产负债率从18.76%增长至32.22%。2019年底，达到48.9%，刷新安踏体育上市高点。负债总额201.57亿元，同比增长156.65%。其中流动负债124.12亿元，同比增长64.44%；非流动负债77.46亿元，同比增长2431.37%，非流动负债中的长期借款高达66.44亿元。

一定意义上说，并购也是一项技术活，不是单纯的一买了之。需要多维资源的加持整合。不是所有事都可通过“买”来解决。比如贵人鸟，就是因盲目收购泛体育产业公司，失去主业聚焦，造成资金亏空，继而面临退市风险。前车之鉴，值得警惕。

03

直营双刃剑

一句话，核心竞争力的锻造，还在精益运营。

想来，安踏体育或也意识到并购短板，开始发力自营。

伴随2020半年报，《安踏品牌业务在中国若干地区的直面消费者(Direct to Consumer)新业务模式》也一并发出：安踏将由“批发分销的零售模式”向“直面消费者的直营零售模式”转型。

第一阶段，安踏将在中国的11个地区开展混合运营模式（直营商的安踏品牌店与加盟商营运的安踏品牌店），并终止与该地区分销商的合作，以收购方式收回3600多家店面的经营权。

安踏预估,这次收购可能会花费20亿元，其中80%-90%与销售退回相关。

这种颠覆式动作，有破题意义。除了提升品牌体验，最显著效果是毛利率提升。以竞品李宁为例，转型直营业务后，业绩回升明显，最近三年的毛利率分别为46.23%、47.06%及48.07%，直逼安踏。

放眼全球，直营模式的强大成长动力也被验证。如全直营模式运营的Lululemon，靠着全球不到500家店，在2019年赚取了40亿美元；老大哥耐克更是直营模式的忠诚拥趸。

8月25日的财报电话会议上，安踏体育表示，未来5年，线上业务占比将超过40%，直面消费者业务占比将达到70%。

信心可贵，但改革必然面临风险、阵痛。

短期看，除上文的20亿转型支出，参考李宁、贵人鸟之前自营表现，关店潮导致门店量短期萎缩，进而影响业绩或不可避免。那么，本已背负资金流压力的安踏，能有多少腾挪空间？

长期看，直营也是双刃剑。人员配置、资金管理、坪效把控等都会加大企业运营压力。重模式改革如取得成功，自然能打造出高竞争的业绩壁垒；如失败，也可能将企业快速拖入泥潭。

值得注意的是，安踏体育曾因渠道模式被做空。浑水的一项质控是：安踏操控旗下经销商，通过“欺诈性地夸大安踏的报告收入，或减少其报告费用”来粉饰财务报表。

有舆论指出，安踏的上述改革也有自证意味。只是，自营就能规避这种质疑吗？

04

世界安踏，靠什么？

其实，安踏一直是有自证基因的。

1991年成立起，从早期代工模式下的野蛮逐利、低价血拼，到自营品牌、红海突围，再到系列并购、高端发力。可以说，安踏有一股持续向上的韧性与张力，也是国产运动品牌的代表特性。

2017年，安踏创始人丁世忠喊出“不做中国的耐克，要做世界的安踏”，很多人笑他不自量力。

三年时间，安踏体育成功做到中国第一体育用品品牌、世界第三体育用品品牌，建立起全品牌产品矩阵。

2019年末，丁世忠又提出“双千亿”计划：安踏集团2025年目标实现销售双千亿元，暨现有品牌1000亿元、Amer旗下品牌1000亿元。

能否如愿，最终取决于消费体验。

一句话，产品力是重中之重。而聚焦运动品牌、尤其是世界高端品牌，强体验、高迭代的科技属性，是决胜关键。

研发投入，成为根本。

细分看，安踏研发费用一直保持在营收的3%左右，相比李宁研发的营收比例2%、特步的2.4%，算是“非常舍得”。但升至国际层面立刻露出短板，耐克与阿迪达斯研发投入占比均高于10%、且持续增长。耐克每年投入约17亿元，阿迪达斯达到15亿元。

图片来自东方证券研究所

来自安踏2020半年报

图表统计来自前瞻经济学人

想来，正是这种投入之差，成就了巨头耐克、阿迪达斯的先发优势，无论研发投入还是研发水平，两者都极尽专业。

众所周知，中底科技是运动鞋核心，相当于手机处理器。耐克凭借Air气垫技术改变了运动鞋历史。阿迪达斯的boost中底，也已无可挑剔的“踩屎感”，征服无数消费者。

虽然安踏在美国洛杉矶、日本东京、韩国首尔等地建立了全球设计研发中心，目前累计申请国家创新专利超1200项。先后推出了弹力胶、能量环、FlashFoam闪能科技等中底科技。

但市场份额还是露出软肋。

海外市场，是考验企业国际化能力的重要猎场。耐克接近75%的营收来自美国以外市场，阿迪达斯的核心收入地区覆盖亚太、欧洲、北美。而安踏海外市场占比仅6%左右。

产品好不好，市场会说话。

回归主业品牌，黑猫投诉平台搜索“安踏”，共有702条投诉结果，李宁为569条。问题也多样，近期投诉集中于电商渠道的服务质量低（拒绝发货、包装破损）、大额优惠券失效，质量问题也不乏吐槽。

千里之行，始于足下。志在世界的安踏体育，还有不少关键的基本内功需要打磨。

丁世忠曾言：安踏2020年做到1亿双鞋，超越阿迪达斯或耐克，成为中国体育用品市场的“第二”。

面对1亿“小目标”，不知安踏现在已完成了多少？

问题在于，若不重视服务质量，在产品品质力、创新力等基本功上打磨死磕，一切宏大战略无疑“画饼”之举。即使侥幸完成，纸面繁华又能持续多久？

九层之台，起于累土。“世界安踏”如何进阶，首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创