作者:念歌

来源:首条财经——首财研究院

疫情冲击,让医药股站上周期风口。同时,相关题材的IPO数量同比不升反降。截止2020年9月7日,港股总共才有6只。

标的稀缺,自然引发投资者热度。

01

美股坎坷之旅

2020年6月10日,先声药业向港交所提交招股书,摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人。

公开资料显示,先声药业成立于1995年,是一家综合型创新药企。产品主要布局于肿瘤,自身免疫及中枢神经领域。多年位居“中国创新力医药企业十强”和“中国制药工业百强”。

事实上,先声药业早与资本市场有所交集。

2007年,先声药业在纽交所上市。凭借2.26亿美元募资、超10亿美元市值,一举刷新亚洲化学生物药企的IPO纪录。堪称IPO之王。

然上市以后,王冠开始异色。先遇全球金融危机,又遭浑水做空中概股。2008年,先声药业股价从高位猛跌至4.41美元。

业务层面,也不顺利。

2009年,先声药业斥资1.96亿元,收购延申生物37.5%股份。同年11月又增持至50.77%。

尴尬的是,仅控股一个月延申生物的人用狂犬疫苗造假案爆出。先声药业成了妥妥接盘侠。

2007年,先声药业净利3.01亿元,2012年下滑为5695.7万元。高达9724.7万元资产减值损失,延申生物"功不可没"。

股价业绩双杀,成交量低迷,王者折戟不可避免。终于2014年,其以估值过低为由退市,结束了这段坎坷之旅。

但资本梦从未终结。创始人兼董事长任晋生曾言,他的“下一局”,将是让先声药业二次上市。

6年后,先声药业终于再至聚光灯下。特殊经历,也让其有所不同。相比其他IPO者关心上市胜算,先声药业似乎更在意企业估值,毕竟这让其耿耿于怀好几年。

那么,这次价值牌面几何?能否一雪美股前耻、王者归来呢?

02

价值AB面

两款药品上市,托法替布入局集采,收购海外药品……,表面看,先声药业近期动作不断,不乏高估值遐想。

以最撩市场神经的产品推新为例,2020年7月30日,1类创新药先必新(依达拉奉右莰醇注射用浓溶液)获批上市,用于治疗缺血性卒中。

8月9日,与百时美施贵宝(BMS)合作开发的阿巴西普注射液上市,用于治疗风湿关节炎疾病。

值得注意的是,为有个好估值,先声药业在招股书中许下大愿: 未来两年计划上市3款药品:巴西普注射液、依达拉奉右莰醇注射用浓溶液、KN035。

短短一个多月,两款药品便获批上市。先声药业也是满拼的。

愿景亦或故事,不乏看点。只是,市场是否买单有待考量。

以阿巴西普注射液为例,2005年其就在美国获批。国内市场竞品众多,包括辉瑞、强生、三生制药等大厂。其中,三生制药的益赛普市场份额超60%,强生达到20%。强者环伺、竞争白热化,留给新兵先声的机会有多少?

再看先必新,主要治疗中枢神经系统疾病,与其现售产品必存同属一个领域。由此,被解读为药品迭代。但也有舆论认为,此举或主要为消除去年必存的商贿疑云。用先必新逐渐替换,既可降低销售冲击,又释放推新利好、做足估值,一箭双雕。

不过,先声药业回应,上述表述存在误读,先必新是我公司历时12年研发的脑卒中领域的一类新药,也是国家药监局列入“优先审评通道”的药品,只有疗效确切且具有临床依据的创新药品,才能名列其中。

招股书显示,必存为先声药业核心药品之一。2019年销售额达到9.37亿元,占企业总收入的18.6%。从此看,上述双雕画面似乎没那么轻松,这是不能丢失的阵地。相比业绩增量,稳住固有份额更为务实。

尤其是在医改大潮、降价提质的大背景下,往期的高销售费、高业绩逻辑已然走不通。换言之,"双雕"算盘打的虽足,能否如愿,还要看营销体系改革及产品核心竞争力表现。

往期看,不乏期许与挑战。

2017年至2019年,先声药业主营收入分别为38.68亿元、45.14亿元、50.36亿元,年复合增长率14.12%;利润分别为3.5亿元、7.34亿元及10.04亿元,年复合增长率69.37%。

营利双增,且净利增速明显快于营收,值得肯定。

这与其销售费用率下降不无关系。2017年至2019年,先声药业分别产生销售及经销开支21.56亿元、22.22亿元和20.16亿元,占营收比例由2017年的55.74%降至2019年的40.02%。

单从此看,先声药业有顺应医改大势的前瞻性。但冲击力,也不容忽视。

2017年至2019年,先声药业毛利率分别为84.8%、82.9%及82.4%。

业内人士表示,医药控费、带量采购等政策影响下,先声药业并非坦途。从持续下降的毛利率看,未来业绩面临较大挑战。

不确定性,还体现在资金方面。2017年至2019年,先声药业的未偿还银行贷款分别为11.53亿元、20.57亿元及27.83亿元。同样高企的,还有资本负债比率。2017年至2019年分别为74.0%、148.1%及198.7%。

截至2019年底,其资产负债率达到78.12%。而2017年以来,衡量短期偿债能力的指标流动比率、速动比率也呈下降趋势,目前均不到1。

经营活动所得现金净额也呈下降趋势,2017年至2019年分别为9.39亿元、7.76亿元和7.73亿元。

先声药业表示,高资本负债比率及净流动负债状况,将使公司面临流动性风险,或会限制公司进行必要的资本支出或开拓商机能力,从而影响公司经营。

上述提示,并非夸大。尤其是在企业转型升级的关键阶段。

03

“大跃进”与小而美 合规红线

美股退市后,也许是盲目并购的代价过于惨痛,先声药业开始打磨内功,明显加强了研发投入。

招股书显示,公司已拥有多元化的产品组合,包括5种用于治疗肿瘤疾病的产品、3种治疗中枢神经系统疾病产品、4种治疗自身免疫疾病产品、3种治疗心血管疾病产品、15种用于治疗细菌或病毒引起的感染性疾病等。

同时,先声药业也是少数拥有一级一类新药的国产药企,包括“恩度”(用于治疗初治或复治的Ⅲ/Ⅳ期非小细胞肺癌药物)和“艾得辛”(用于治疗活动性类风湿关节炎药物)。

2017年至2019年,先声药业一类创新药收入占总收入比例分别为21.4%、25.5%及32.9%,处于行业较高水平。

但两者也面临业绩天花板,恩度是vegf抑制剂,随着竞品贝伐珠单抗即将获批上市,竞争压力必然加大。而艾德辛所在的类风关市场,也有托法替布仿制药,阿达木单抗类似物等同类药物大量上市。

推新显得尤为迫切。

2017年至2019年,先声药业投入的研发费用分别为2.12亿元、4.47亿元、7.16亿元,年复合增长率高达83.78%,远高于同期主营收入增速(14.1%)。

截至目前,先声药业已有近50款处于不同开发阶段的在研创新药。其中超10款处于临床、已递交新药申报或已获批阶段。

数量足够可观,但研发进度快的产品并不多。目前依达拉奉的复方产品、阿巴西普的注射液已获批,两者市场有限,并不能带来太多业绩增量。

除了效率,还有质量。背负众多在研管线,看似火力全开,只是研发水平如何呢?

众所周知,新药研发耗资耗时,且面临较大失败风险。研发质量是后续市场化成败的关键。这也是国际巨头辉瑞、罗氏一掷千金死磕一种创新药的逻辑所在。统计数据显示,国际大厂一款新药研发投入在几亿甚至十几亿美元。

那么,先声一年几亿研发金,分配到每个项目手中的经费有多少?创新含金量几何?

专家表示,企业重视创新是好事,但也要量力而行,脚踏实地、注重质量。大不代表强!小而美的高质量,远胜大而杂的规模战。一定意义上说,创新也是如烹小鲜,如履薄冰。过分追热点、盲目追规模的“大跃进”式创新,不但浪费投资者的钱,也会将企业拖入另一泥潭。要不得!

问题在于,先声药业还有多少时间?

从传统仿制药看,不乏处于生命周期中后阶段者,叠加医改大潮,部分产品面临被调出医保目录的风险。

目前,先声药业共有8种主要产品已纳入国家医保药品目录,2017年至2019年,上述产品销售额占公司营业收入的比重分别为50.0%、53.6%及60.9%。

先声药业提示,若公司任何产品或其适应症被调出任何医疗保险目录,或报销范围缩小,公司产品需求或会减少,或将影响公司收入及盈利能力。

从此看,先声药业想要“王者归来”、想博个满意估价,还有不少不确定性考量。

关键时刻,又有搅局悬念。这次是敏感的合规性问题。

2020年7月21日,国家税务总局广东省税务局连发两条涉税公告,2020年2月至2020年4月期间, 苒熙酒店、怡先酒店向先声药业等单位开具与实际经营业务情况不符的增值税普通发票共计803份,金额合计38748352.14元,税额合计463359.61元,价税合计39211711.75元。

但随后,首条财经查阅国家税务总局广东省税务局官网,上述两条公示已去掉先声药业,改成“为他人开具“。先声药业表示,这是媒体误读,广州税务局已经对信息进行了更正。

不过,往期表现看,在合规性上先声药业仍需精进。

2012年至2017年,先声药业相继遭南京人力资源和社会保障局、南京市玄武区环境保护局、南京市公路运输管理处处罚。

2019年7月底,北京市卫健委发布《关于开展群众投诉举报内容清查工作的通知》,清查各级医院违规用药。清查内容包括:先声、阿斯利康、默沙东有关药物进入医院的使用情况。而之前有群众举报:先声药业通过贿赂医生的方式增加处方量,回扣金额从25%到46%不等 。不过,北京西城区卫健委工作人员曾向媒体表示,后文附件系转发。 同时,先声药业也表示,北京卫健委从未在公开信息中指称其涉嫌行贿。

此外,启信宝数据显示,公司与司法风险相关的消息有23则,主要以知识产权合同纠纷和买卖合同纠纷为主,经营风险相关的消息有9则,其中包含4则行政处罚。

04

价值破壁靠什么?

不难发现,二次上市、决心满满的先声药业,价值牌面并不算光鲜。相比仰望资本星空、还有不少基本功需要打磨。

毕竟已是过来人,想必对资本的翻云覆雨、冷酷势力有更深感受。上市这碗光鲜饭,并不好不吃。如内力不足、“带病闯关”,即使侥幸成功,也难保不重蹈美股覆辙。

一句话,无论王者归来、还是估值如意,任晋生亦或先声药业还需硬实力说话。

个中取舍,首条财经将持续关注。

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