作者：海华

来源：首条财经——首财研究院

给我一双翅膀，就能飞向太阳。

从火热股价看，养元饮品找到了高飞翅膀，至少眼下如此。

01

有病乱投医？

截止9月3日收盘，养元饮品连续两日涨停，股价28.68元/股，市值约362亿元。

一个直接原因是：2日晚间，养元饮品公告称：接手泰国天丝旗下红牛安奈吉的北方市场运营。

虽然其强调：运营不涉及红牛维生素功能饮料、风味饮料。而安奈吉市场份额较小，又处初步阶段，短期业绩影响有限，但依然难挡市场热情。

业内人士指出，市场反响有些过度。不管天丝利用养元渠道复活安奈吉，还是养元借此改变产品单一形象、拉升股价，看上去各得所需、两生欢喜，实则挑战变数不小。

往期看，安奈吉上市1年多北方市场反响平平、今年不少地区低价甩货、甚至停货。原因主要受限于北方的消费水平及习惯，而养元渠道构成也以县乡等下沉市场为主，消费群体特性及礼品属性与之匹配度存在差异。

同时，天丝与华彬的商标战也是一个变量因素，不少六个核桃经销商也是中国红牛经销商，两者如何平衡、是否会强行带货甚至二选一？而普盛操盘的红牛风味与养元操盘的安奈吉，是否也会互博？

还有硬伤。中国食品产业分析师朱丹蓬认为，养元在长江以北渠道很强，客户黏性也高，但关键问题是安奈吉的口感是硬伤，短期内配方也无法解决，所以从短期来看，对养元在业绩上有一些帮助，但从长远来看，安奈吉不理想的复购率并不会给养元带来多大帮助。

一句话，品牌营销如不给力，全靠养元渠道盘活市场，胜算有多少。

有舆论直言，两者合作是病急乱投医，能否带来正向效果、能带来多大效果，有待时间考量。

对天丝而言，合作可能更划算些，毕竟安奈吉表现已经很差，借助养元渠道打开困境更好，最不济也能消耗华彬的红牛市场，反正自己是轻资产运作。

但对养元饮品而言，心情可能更复杂些。一直以来作为植物蛋白饮料龙头，养元饮品营收、现金流等财务指标都很亮眼，唯有产品结构单一是个老大难。如何丰富产品线，关乎成长性、稳健性、抗风险力。

这些恰恰是市场最关心的要素。

问题在于，资本市场不止需要故事，更需扎扎实实的业绩指标、实质改善。那么，安奈吉的半壁运营权能带来多少改变？股价又能飞翔多久？

02

营利大降 现金流转负 业绩股价双杀困境

不管是否乱投医，养元饮品的心情可以理解，改变已经迫在眉睫。

8月21日，六个核桃母公司河北养元智汇饮品股份有限公司（以下简称“养元饮品”）披露半年报：营收17.84亿元，同比下降48.40%；归属于上市公司股东的净利润7.07亿元，同比下降44.22%；扣除非经常性损益的净利润同比下滑48.29%。上半年其经营活动产生的现金流量净额由正转负，为-5286万元，去年同期为净流入3.85亿元。

营利大幅下降、近乎腰斩，尤其是关键的现金流转负，对一家快消企业而言，负面效应不言而喻。

细分看，七大销售地区均呈下滑状态：东北、华中地区下滑幅度最大，达到64.95%、53.35%。经销方式同比下滑50.23%，直销方式收入增长3.54%。

对此，养元饮品表示，公司2019年春节旺季销售收入反映在2019年的较多，致使报告期销售收入同比下降。且受新冠疫情影响，消费场景需求下降。

客观而言，疫情对春节消费冲击不言而喻，养元饮品上述说辞有事实依据。问题在于对比。

从自身看，2020年第一季报显示：养元营收12.8亿元，同比下降48.78%；归属于上市公司股东的净利润5.26亿元，同比下降38.16%。换言之，其二季度营收5.04亿元，净利1.81亿元。可见其二季度并未有太大恢复，以至半年报的净利润同比进一步下滑。

对比竞品，承德露露2020年一季度收入下降幅度也在5成左右。但二季度复苏效果不错，从而半年报整体降幅小很多：上半年营收9.97亿元，同比下降20.69%；净利润2.03亿元，同比减少22.51%。

何以至此呢？

拉长时间维度，疫情不是万能背锅侠。

2015年，营收达到91.17亿元（销售额突破百亿元）高峰后，开始震荡下行：2016-2019年分别为89亿元、77.41亿元、81.44亿元和74.59亿元，同比分别增长-2.38％、-13.03％、5.21％和-8.41％。净利分别为27.41亿元、23.1亿元、28.37亿元、26.95亿元。

显然，王者养元饮品早已陷入成长困境，如何打破天花板围城，寻找新利润增长点，是其一个灵魂问题。

而此次疫情大降，亦是极端背景下的一个强信号：产品结构单一不可持续，偶然大滑中蕴含必然。

看看股价走势，也能映射上述担忧。

虽然连续两日涨停，但相比开年的22.8元，仅上涨约25%，与整个快消板块的风口高涨形成不小反差。

再拉长维度，涨停的画面更加稀碎。

公开资料显示，养元饮品成立于1997年，是集研发、生产、销售于一体的大型核桃饮品制造企业。公司实控人姚奎章。

2018年2月，养元饮品正式登陆A股市场，上市发行价78.78元/股，为沪市最贵新股，也是两市第二高新股，仅次于2017年3月17日上市的亿联网络。28日最大达到113.37元/股。

看看现在的股价，可谓跌落神坛。

03

产品结构烦恼 杀手锏失灵？

归根结底，在于自身“顽疾”，比如产品单一化。

“经常用脑,多喝六个核桃”，六个核桃是养元饮品旗下第一大单品。按产品划分，养元饮品主营业务收入主要来自核桃乳、其他植物蛋白饮料及其他饮料。核桃乳产品系最拳头产品。

先看一组数据，2014年，核桃乳销售收入占公司主营收入比重为94.90%，2016年这一数据变为97.01%，2018年升至98.48%，2019年更高达98.9%。大单品效应日益浓郁。

但近年来，植物蛋白行业并不算景气。

前瞻产业研究院统计显示，2014年以来植物蛋白饮料行业持续负增长，2016年增速降至-5.63%，2017年降幅收窄至-3.63%，特别是非豆奶类拖累植物蛋白行业整体下滑。

不过，自身原因更为关键。过度依赖核桃乳业务的同时，养元饮品的创新与研发不甚给力。

从2014年到2017年，养元饮品的研发费用占营收比例没超过1%。

可喜变化在2018年出现，当年研发费用约2146万元,同比增长93%；2019年达到5660万元,同比增幅163.71%。

但今年上半年，其研发费用仅1009.6万元，2019年同期为1250.69万元。

同时，销售费高企势头仍在，重销售轻研发的质疑声仍在。数据显示，2014年，其销售费为8.57亿元，2017年为10.73亿元，2018为10.32亿元，2019年为销售费用为10.74亿元， 整体销售费用率达到14.4%。相比之下，即使翻倍上涨，5660万元的研发费还是显得寒酸。

实际上，高企广告费算是养元饮品的标签化话题。2019年报显示，养元饮品10.74亿元的销售费中，广告费高达约3.77亿元，市场推广费2.03亿元。

回归20多年发展历程，从《最强大脑》、《挑战不可能》、《好好学习》，到鲁豫、王源、郎朗等代言，养元饮品的广告营销堪称教科书级。

只是，从近年下行业绩看，这一屡试不爽的“杀手锏”似乎不灵了。

显然，养元饮品需要思考更深刻的渠道变革。

2020年上半年，销售费用同比降低46.68%。养元饮品表示，公司预期市场需求减弱，预判疫情会抑制部分消费需求。

另一方面，养元饮品尝试了直播带货、社区团购、O2O到家等新销售模式，利用数字化革新，打造全域动销模式。

创新动作值得肯定，但效果如何有待商榷。

客观而言，其营销模式革新已是箭在弦上，必须要打破原有的路径依赖。截至2020年上半年，养元饮品收入的90%以上来自向经销商销售。

过分依靠线下经销商，让其疫情受到不小损失，存货积压严重。财经网6月曾报道，北京某大型超市销售的养元饮品旗下六个核桃的3款单罐装单品、一款组合装及4款箱式礼盒装产品生产日期较老：日期多为去年11月-12月生产，个别高端礼盒甚至为去年9月生产。

当然，更深更迫切的改变，还是产品结构。

一定意义上说，养元饮品也意识到了产品危机，并作出不少改变。2019年7月1日，养元饮品推出针对中高端市场的“精典型六个核桃”。12月还推出六个核桃鼠年心愿灌装。

2020年上半年，养元饮品也相继推出“六个核桃抹茶+”、“植物奶”、“卡慕宁”及智慧分享“1L利乐装”系列等多款新品，以期打造全能式超级产品矩阵。

遗憾的是，细观其矩阵布局仍然迷恋核桃乳，多种新品多是核桃乳包装、口味、营养上的改变。产品结构单一问题依然凸显。

天风证券表示，养元饮品业务结构依旧维持核桃乳为主的“大单品”布局，虽然未来有望依靠新品破局，但短期内仍可能受制于品牌形象惯性、产品结构单一等问题所带来的业绩承压。

04

王者烦恼 狼性与佛性

数据显示，养元饮品是我国最大的植物蛋白饮料公司，全国的市场份额8.34%。

王者也有王者的烦恼。虽细分品类繁多，在大众眼里还是蓝白相间的铁罐装饮料最知名。当然，这也是山寨品牌极力模仿的对象。一直以来，在广大四五线城市及乡镇，有不少山寨产品横行，这对过分依赖单一产品的养元饮品而言，风险不言而喻。

烦恼不止于此，还有其他正规军，尤其是新兴品牌的袭扰及消费习惯的改变。

消费者们饮品习惯开始改变，更青睐更青睐现调、现榨、现磨饮品，奈雪、喜茶、一点点等饮品店成了消费新宠。冷链乳酸菌饮料、功能型饮料也在大行其道。

同时，植物蛋白饮料市场也不太平，乳业巨头伊利、蒙牛等强势推新，也在搅动市场格局。

从此看，养元饮品的业绩困境、股价困境，也就有了逻辑注脚。如何突围呢？

这考验着养元饮品及姚奎章的大智慧。

革新力变，强势推新是根本。

公开信息显示，2020年，养元饮品全面推进“全域动销”，利用数字化工具为营销赋能，通过经销商业务可视化、售点管理和流程标准化、实现市场运营能力增长。

这些革新动作值得点赞，但也凸显其对销售的重视程度。如何从销售为王，尽快转变为产品为王，其还有更深刻思考。

问题在于，产品战略革新需要冒的风险不言而喻，人、财、物等多维资源持续投入，甚至要有壮士断腕、刮骨疗伤的决心与勇气才行。

时间已经不多。只是，养元饮品能打破多少路径依赖？走出多少舒适区域呢？

改变步伐，似乎并不急迫。

一个核心考量：养元饮品的资金利用效率依然不高。据投资者网数据，截至7月初，养元饮品利用闲置资金购买了90亿元的理财产品，在流动资产中的占比高达91.55%。

而4月17日，发布2019年报的同时，养元饮品还推出了分红方案，实际分红约21亿元。据投中网数据，姚奎章、范召林及李红兵三人直接及间接合计持有养元饮品53%股份。这意味着，11.2亿分红流入了姚奎章、范召林、李红兵等高管股东的腰包。

2018年财报显示，当年养元饮品大手笔现金分红22.6亿元，超12亿元现金分红落入上述腰包。

大笔分红、大笔理财，养元饮品的日子看起来还是相对滋润甚至“佛系”。外界的质疑担忧，颇有单吃萝卜闲操心之意。

问题在于，看看业绩、股价，看看血拼市场，真有那么闲庭信步吗？

放眼饮品快消业，高迭代、强竞争已是刀刀见血。即使贵为王者，也没有躺赢可能。

别在“狼性”的年纪谈“佛性”。首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创