导语：赛道切换卸掉了联想的三层枷锁，成为市值上升的核心逻辑。

在新基建风口的加持下，联想获得了一次在资本市场上全新定位的机会。

联想集团原本割裂的PC业务、移动业务和企业业务被全面激活，并逐渐形成生态效应。之前压制联想股价的三大枷锁被全部卸掉，甚至成为了联想未来发展的优势。

2020年3月，中央政府提出，将加快科技端基础设施建设，覆盖大数据中心、云计算、5G、人工智能等多个领域。这场由国家强力推动的顶层战略变革，被称为中国的“新基建”战略。

2020年8月24日，著名经济学家管清友发布了题为《新基建、新动能、新征程》的长篇报告，报告的核心观点指出：新基建将成为新一代中国版信息高速公路的重要引擎。这意味着，一个新赛道正在崛起，产业迭代将推进企业以更高效率、更新技术和新的商业互动关系，重构商业的基本逻辑。

在管清友教授的报告中，总结了3家综合巨头、3个老牌强者和4家垂直新锐，作为中国新基建十大核心代表企业，取十家企业英文名称首字母，共同组成“CHINA-BUILT”，代表推动新基建落地的企业力量。

这十家企业分别为：

• 综合巨头：华为（Huawei）、阿里巴巴（Alibaba）、腾讯（Tencent）

• 老牌强者：联想（Lenovo）、京东方（Boe）、紫光股份（Unis）

• 垂直新锐：宁德时代（CAT）、科大讯飞（Iflytek）、汇川技术（Innovance）、四维图新（Navinfo）

从2016年开始，联想集团开启全面产业升级转型，从最初的“三波战略”到如今的“3S战略”，联想集团对于业务架构的定义，已经越来越清晰。

在“新基建”赛道上，联想的技术储备、客户优势、品牌优势、现金流优势、全国化的网络优势、以及国际化的人才引流可能性，将成为业务构建与市值提升的基础。

01 主赛道重新拾速

在过去的十年里，尽管联想集团的估值波动频繁，但却没有人敢于忽视这家公司的价值。

翻开过去十年的财报，可以发现联想集团PC的营收虽呈现出小幅波动，但市场占有率却始终在增长，这一业务既是联想多年积累下来的业务护城河，也是也是联想现金流供给的重要来源，在公司的营收结构中，呈现出核心地位。

自2019年开始，PC市场的需求，开始向商业办公和娱乐回归，这使得PC市场业态开始走出低谷，需求渐渐趋于复苏。

伴随换机周期，经济环境等影响因素，联想的PC业务始终呈现周期性的小幅波动。由于Win-10的更新，有效拉动了硬件需求，PC行业的整体出货规模在2018年扭转了同比下滑趋势，重归小幅上升的行业正向周期。同时，PC行业集中度较高的行业特性，使得全球龙头厂商份额稳定。

截止最新财年，联想在全球PC市场的占有率已经提升至24.5%，这意味着，平均每销售4台电脑就有1台是联想出品。

实际上，一家公司股价的涨跌受很多因素困扰，单纯分析自身的涨跌是无法判断股价强弱的。在华尔街，投资者常将个股走势与大盘指数相对比，由此来判断股价走势的强弱。

为此，我们统计联想集团和恒生指数自2012年初的每日收盘价，以2012年1月1日收盘价为基点，对他们之间的走势进行横向对比。

由图可知，在2016年以前，联想集团的走势基于与大盘一致，甚至某些时候走势还要强于大盘。然而随着2016年初股价的全面回落，联想集团与恒生指数间的走势开始背离，并且这种背离延续至今。

接下来，我们继续以2012年1月1日为基点，将恒生指数与联想集团附加涨跌幅之差定义为偏差系数，并统计了从2012年初至今的偏差系数，制图如下：

透过图表不难发现，在2016年联想集团股价出现拐点后，2017-2018财年偏差系数进一步加深，并在2018财年财报发布的时候达到峰值，直至2019财年联想集团的偏差系数才开始收窄。

通过以上分析可知，从跑赢大盘到跑输大盘，联想的转折点大致发生在2016年5月份，也就是联想集团2016财年年报发布前夕，联想集团被低估的诱因极有可能藏在2016财年的财报中。

追根溯源，我们仔细翻阅了联想集团2016财年年报。出乎意料的是，这份财报并没有意想中的那么糟糕，虽然整体营收放缓，但在部分新业务上，依然能够看到很多亮点。

整个2016财年，联想集团总营收额449亿美元，如果排除汇率变动影响，实际营收同比增长3%；虽然全年税前利润率同比下降14.3%，但这主要是因为上半年利润过低影响，下半财年联想集团的盈利能力是显著回暖的，同比增长22%，环比暴增116%。

在各业务线中，除PC业务同比滑坡外，其他业务的营收均处于增长势头，其中数据中心业务的增幅高达73.2%。显而易见，联想集团唯一出现的问题可能就在电脑业务之上。

进一步聚焦发现，在2016财年联想集团的PC业务首度出现同比下滑。但尽管如此，联想的PC业务也始终跑赢大市，此前多年全球PC市场的拐点早已出现。

PC业务失去增长，这是市场看衰联想的标志，虽然联想的股价走势还是强于PC市场的，但这些都难以改变当时市场认为PC这一赛道被抛弃的事实。

联想之所以被低估，核心原因主要有三：主赛道市场增长乏力、财务增长放缓、多元化折价。

如果单论技术层面，联想依然是全球第一梯队，但在市场低估之下，联想犹如被困在笼中的狮子，空有一身力气难以施展，因为他们的敌人不再是其它竞争对手，而是时代的赛道。

02 时代赛道切换

2020年是中国新基建元年按照经济学家管清友的投资逻辑，在即将迎来5G技术换代的节点，以数据经济为基础的新基建赛道逐渐成为我国崛起的新方向。而为这条赛道做背景的，是整个中国制造业的变革升级之路。

根据《2018中国制造业痛点分析报告》显示，中国制造业的核心竞争力按照初始级、基础级、规范级、优秀级和卓越级五级划分。综合来看，达到规范级的调研企业只占到22.11%，仅有5.32%的企业达到了优秀的标准，达到卓越级的企业极少。

在目前制造业企业的工业设备终端方面，数字化程度普遍不高，生产设备的数字化率只有44.8%，而数字化设备联网率更是仅有39.0%。实现制造业变革升级的目标，首先需要大幅提升工业设备设施的数字化和网络化水平，以突破数字化发展瓶颈。

然而，中国制造行业经过多年发展，形成了多种设备、多种网络的复杂应用环境，企业最终实现制造智能化的目标，需要首先在多种终端设备、软件系统和网络协议中实现互联互通与相互融合。

但想要完全实现传统企业的数字化转型，依然任重道远，其不仅需要生产管理系统、数据采集系统、平台统筹系统等一揽子软硬件及服务，更需要多个数字化系统之间的开放、融合、互动，这有这样才能形成完整的数字化解决方案。

实际上，当今的中国像极了80年代的硅谷，而如今的联想就好似当年准确洞悉互联网革命的思科。当年思科在计算机浪潮下，完成了计算机之间的互联；现在联想则要在整个内循环浪潮中，在多元化的数字系统间建立完整的解决方案，帮助传统企业迅速转型。

中国云计算市场近年来也正在追赶全球先进水平。数据显示，2019年中国云计算市场规模近 1000 亿元，其中公有云市场近 500 亿，增速远高于全球整体增速。诚然中国作为云计算后发国家，与欧美发达国家仍有 5年左右的差距，但增速增长的潜力是有目共睹的，预计未来5年中国云计算市场将迎来发展黄金期。

与竞争对手相比，联想通过多年累积，在算力、品牌、用户、全国网络、企业服务优势等多方面都形成几乎碾压的核心竞争力。

对于联想而言，算力主要体现在两个层面：一方面，超级计算将提供空前强大的计算能力，高速处理的海量数据；另一方面，整合了服务器、存储和网络能力的云计算数据中心以及边缘计算传感器、路由器和微型服务器，将使得计算力无处不在。

在完成对IBM x86服务器业务的收购后，基于IBM服务业务的班底，建立了全新的数据中心业务集团，ALL IN 云计算和数据中心领域。先后在美国、德国建成数据中心，并与Nutanix、Juniper、SAP等企业达成合作，扩宽全球化布局。

联想每天都会有超过2亿台联想设备接入到联想遍布全球的10个数据中心，能够处理150亿条数据，通过数百个工业App，实现了全面的智能化生产、个性化定制、网络化协同、服务化延伸的能力。例如在对新冠病毒的研究中，联想联合英特尔为华大基因提供了大型计算超群，以超强的算力更高地分析新型冠状病毒的基因组特性，从而缩短科研和临床观察的时间。

据《2019 年中国高性能计算机性能 TOP100 排行榜》数据，联想集团以 39台超算系统位列第一位。这种能力上的积累，体现在具体的业务层面，就表现为规模的增长，这使得联想的数据中心业务，在本季度重新恢复强劲增长趋势，实现了18.9%的同比增长，税前利润率也实现同比改善。受高速增长带动，数据中心业务集团在联想总营收的占比提升至12%。

以IT与OT技术的融合发展促进制造业转型升级，已经成为产业发展的共识。这无疑构成了联想业务未来最大的需求入口。我们可以从一个具体的案例中，看到联想在制造物联领域的实践。

通过对设备终端的切入，联想完成了对松下冷链工厂的智能化改造。长期以来，由于工厂车间的现有设备无法对生产数据进行收集与管理，使得工人在生产过程中难以实时掌握产品质量的真实情况，造成效率低、误差大、易出错等现场难题，使得工厂在面对规模化的订单需求时，始终难以突破产能与效率瓶颈。

在经过联想的改造后，通过ECP边缘一体机在产线上的应用，工厂生产数据得以实现实时采集，形成了单个产品的可追溯数据记录，从而实现了对生产情况的全面掌握和产品品质的可视化监控。

事实上，在联想助力制造业实现智能物联的业务中，这样的案例仅仅是冰山一角。通过在数据采集、数据传输、数据处理环节、价值挖掘的介入，联想在离散制造、过程制造、医疗设备多个垂直行业形成了能力积累。

经过多年的不懈开拓，联想已经在传统企业客户方面获得11倍于大势的增长。东风、潍柴、北汽、平安银行、北京气象局、国家医疗保障局、新东方教育等100多家中国核心工业企业都已经成为联想集团的合作伙伴，为他们提供包括云计算、边缘计算、大数据、云存储、人工AI等一整套技术。

在公有云领域，联想还为全球顶尖的TOP 10云计算公司提供Hyperscale超大规模数据中心设备和基础架构整体解决方案。

企业服务优势方面，联想不仅拥有全球最大PC市场份额，而且还针对中国企业的业务场景创新的个性化需求因地制宜，与英特尔、微软、VMware三家全球知名企业就全球顶尖技术展开合作，在硬件设计和系统应用层面进行协同创新，开发适合中国企业的解决方案。

此外，联想集团还致力于打造开放的生态体系，携手业界伙伴共同释放智能化变革的巨大潜力，与众多顶尖企业共同开启了智能变革新征程。截至目前，联想已经和人工智能技术与服务提供商第四范式、全球智能芯片领域的先行者寒武纪、全球领先的城市交通整体解决方案提供者深圳市城市交通规划设计研究中心有限公司，共建人工智能实验室，开发基于人工智能技术的行业前沿应用。

尤其是与苏州相城区政府合作打造的联想（苏州）未来科技数字中心更是成为标杆项目，将自主研发、联盟、引进云计算、人工智能、5G等技术创新，建立大规模运营中心与创新、培训、研发基地，并与杭州云之鼎数据科技有限公司在智能数据中心服务领域展开合作。联想集团的新基建业务并非不着边际，而是已经全面落地，成为我国社会数字化转型的中坚力量。

当新基建风口来临，联想管理层以准确的研判顺利切入这一崭新赛道，这激活了联想的潜在价值。未来的联想，将很可能只需要做好一件事：在宽广的硬件护城河之下，将自身擅长的服务和解决方案能力，进一步凝聚为新的核心竞争力。

03 浴火重生

在过去的十年里，联想集团的PC业务曾被市场大幅看衰，而重组入表的移动业务和企业业务又被认为与PC业务存在割裂，同样受到忽视，无法充分体现价值。

然而，这一切都在联想成功切入新基建赛道成为新基建龙头后发生改变。

新基建的提出，与联想集团的3S战略，2019年11月提出的“端-边-云-网-智”技术架构，无疑构成了极佳的契合，对于5G、人工智能、数据中心、工业互联网四大新基建中的核心技术，联想集团均形成了能力与业务上的覆盖。

在联想的“端-边-云-网-智”技术架构中，“端”是智能物联设备终端（Smart loT），是工业互联网实现数据采集的基础；“边”是边缘计算，“云”是云计算，由数据中心为两者提供数据计算和分析所需的基础设施；“网”是5G网络，包括了网络功能虚拟化NFV、ORAN等助力5G建设，“端-边-云-网”构成了智能化的基础架构（Smart Infrastucture）。在这个基础上，最终形成了被称为“智”的工业互联网的数据智能技术为基础的行业智能解决方案。（Smart Vertical）

从“前端计算、后端计算、智能互联”出发，联想的智能基础架构构筑成型，这奠定了联想“智慧基建”核心提供商的全新市场定位，通过提供技术、产品与解决方案支持，为产业智能化变革赋能转型。

在前端计算领域，通过部署硬件+软件的完整解决方案，以及云端模块化机房，满足企业在智能仓储、智能安防等场景中，近端统一管理、实时计算、实时反馈的需求。

在后端计算领域，通过提供包括软件定义数据中心、超大规模数据中心、高性能计算等私有云和公有云服务，为用户提供从咨询、平台建设、应用上云、到多云运维的端到端服务和解决方案，助力企业构建跨私有云、公有云、混合云计算的统一云计算平台。

在智能互联领域，通过为企业、园区、运营商部署5G接入、超轻量级云平台、运营商端NFV平台，以及定制化硬件的端到端产品和解决方案，满足网络接入、部署、运维、优化等多方面需求。

作为一家见证和经历了从PC互联网向移动互联网发展的IT制造企业，联想本身拥有很强的数字化基因和硬件设备制造能力。再加上管理层对于数字化转型的远见理解，搭建独树一帜的“端-边-云-网-智”的架构体系，这让联想在同质化严重的同行中显得那么与众不同。

尤其在疫情突然爆发后，线上教育和线上办公的需求被放大，催生了一股PC换机潮，这重新激活了PC市场的增长。再加上云游戏、云计算、云存储等数字业务需求旺盛，坚定企业数字化转型的决心。

无论从个人端还是企业端，疫情都让联想集团的底座业务被市场重新评估，当抑制已久的需求被释放，联想的业绩有望进入到新的复苏周期。

作为联想业务的基本盘，PC电脑业务全球龙头地位、稳定的市场份额能够为联想集团提供源源不断的现金流，在有了充足的现金来源后，能够为联想集团的新基建业务提供源源不断的弹药。联想已经卸掉了因赛道老旧而抑制股价的第一道枷锁。

当联想确定了新基建的全新赛道后，调整了移动业务的战略方向，从追求规模调整至稳定利润，从财报上看，联想集团的移动业务已经能够稳定盈利，并且不断向好。财务不再乏力，抑制股价的第二道枷锁也被打开。

在信息时代下，数据已经成为战略资源，海量的数据能够加速企业的数字化转型，让企业实现不断迭代。

在过去，联想集团彼此割裂的三大业务被认为没有价值，甚至还会进一步消耗资源，因此被市场认定为多元化折价。现如今，这些之前不被看好的业务不仅业绩向好，而且已经持续形成大量的数据，对联想集团的新基建业务形成有力支撑。这意味着，第三道枷锁被打开，联想各业务线间已经完成从多元化折价到多元化溢价的转变。

2020/2021财年，联想召开了“云”誓师大会，在这次会议上，联想集团提出了未来两大发展目标：一是在终端业务领域，关注在线教育、办公、游戏、购物、医疗问诊等新业态，力争成为在线经济的“一站式供应商”；二是在商用及企业级领域，积极成为“智慧基建”的核心提供商。

通过打造服务与解决方案领域的核心竞争力，联想的智能化转型进一步步入深水区。无论从内在的能力积累与战略布局，还是从外部需求与市场机遇来看，历经三十余年的联想，都正在步入一个全新的发展阶段。

在资本市场的层面，联想在切入新赛道后，对于价值重估无疑可以分为两重逻辑。从短期来看，联想集团的股价推升动力，为赛道切换后的价值锚切换。

而从长期来看，联想对于多产业智能化变革的拉动作用，其未来业务版图与中国经济双循环格局的深度绑定，都意味着公司业务的扩展边界。而这无疑可以为注重价值投资的券商分析师，提供了看多联想的依据。

在光大证券8月份的研报中，分析师根据联想PC主业市场份额稳固及数据中心业务前景向好的逻辑，给予其21财年14倍PE，对于目标股价7.1元港币，维持买入评级。

需求的大水之中，必将孕育出大鱼。随着“新基建”相关政策的进一步完善和推动，类似于联想这样，同时在技术储备、客户优势、品牌优势、现金流优势、全国化的网络优势、国际化人才上拥有极深储备的企业，无疑具有巨大的发展机会。这昭示了一种可能，曾经的老牌IT企业，或将成为中国当下这场企业数字大变革的最大受益者。