近期，深交所公布创业板改革并试点注册制的新一批获受理企业，其中厦门美柚股份有限公司（以下简称“美柚”）位列其中。身为较早专注于女性生活服务健康类的软件，美柚的上市受到了业内的广泛关注。

据《每日商业报道》了解，美柚已经在上市这条道路上辗转多次。2016年，美柚股份曾计划赴美IPO，但考虑业务和用户主要在国内市场，公司在E轮融资后放弃赴美上市。今年3月份，美柚股份还曾递交过科创板招股书，但美柚股份似乎不太符合科创板的要求，创业板推行注册制之后，公司又顺势转换战场。

专注女性市场细分，用户数量达2.5亿，背靠阿里系，似乎都是美柚强有力的资本。虽然电商服务业务主要依靠阿里妈妈，但总营收占比近60%的电商服务业务在持续降低占比，而原本占比不足50%的广告业务，在2018年出现暴增后，2019年增速明显放缓。

市场拓展放缓

在此次招股书中，美柚引用了Quest Mobile数据，就活跃用户数量与行业内同类型软件进行了比较，公司以3193.92万以上的月活数据位居行业第一。

但值得注意的是，艾瑞曾在2017年5月发布报告，称美柚的月活跃用户达3000万。三年过去，艾瑞2020年7月的报告中，美柚的月活仍然是“超过3000万”。即便根据招股书中的3193.92万为数据参考，美柚这三年间的月活用户数增长率仅有不到2%。

对比同样布局女性市场的小红书，在2019年由其创始人发布的内部信中，小红书的月活用户已突破8500万。

据了解，美柚成立之初是以经期助手打入女性市场，在这一细分领域，2012年成立的“大姨吗”APP是其最有力的竞争对手，早期便已获得真格基金的天使投资。在竞争中胜出后，美柚APP以69.3％的市场渗透率位居第一，但行业发展仍面临着巨大的问题。

据Mob研究院的数据，经期健康市场自2019年起新增用户持续减少，整个市场早已沦为用户存量的竞争。增量空间有限，寻找新的流量来源就成了美柚的当务之急，但其自身定位已直接就把男性排除在外，失去了很大一部分市场。

广告业务收入占比60%

从盈利模式来看，美柚营收的最主要来源是广告服务业务。广告服务可细分为竞价类广告和非竞价类广告，差异主要体现在定价方式及结算方式上的不同。但这两种广告类型的本质都是以核心APP为窗口，为用户提供广告服务。

美柚2019年在广告服务业务上的收入达3.7亿元，但对比2018年的3.59亿元，同比增速仅为3.18%，出现增长乏力情况。

在美柚的广告服务细分业务数据中，其非竞价类广告营收增速正在下滑。2017年-2019年，其收入占比分别为30.65%、21.61%及16.84%，逐年下降。

广告业务是流量变现的最佳途径，但过度营销也会降低互联网用户使用体验，导致用户流失，更别说美柚的用户数量正处于难以上涨的情况。从增速放缓来看，美柚的广告业务似乎已触及天花板。

或许也是为了拓展业务渠道，美柚在近年正着力发展电商业务，陆续开发了柚子街、羊毛省钱、返还网等APP，其返利导购业务营收也可看出成绩可观，从4453万元增至1.38亿元，涨幅超2倍。

然而从毛利率数据来看，三年分别为47%、41%和15%。公司主营业务的综合毛利率则为80.98%、83.70%及70.58%。美柚对此的解释为，公司对于羊毛省钱APP的加大推广，以及为了开拓市场而提供了较高的用户返现比例。在招股书中可看到美柚近年来对于羊毛省钱APP的投入，2018年，由于新推出羊毛省钱APP，美柚股份广告宣传费达到9989.6万元，2019年则下降至8834.9万元。

值得注意的是，羊毛省钱APP在2018年刚刚推出时的确表现惊人，曾一度冲进购物（免费）榜单的前20名，但在2019年下半年，其排名开始回落，于榜单300名左右徘徊。

显然，这款APP的推广非常依赖广告投放，高营收的背后需要同样不低的投入成本，其用户体验也不足以吸引和巩固用户，无法担起盈利的重任。

业绩增长乏力

用户难以增长、业务战略不佳，其结果也反映在了美柚近年来的业绩上。

据招股书披露，2017年-2019年，美柚分别实现营收4.23亿元、5.16亿元、6.17亿元，实现归母净利润1.12亿元、1.48亿元、1.24亿元。相比于每年均有一亿左右增长的营收，其净利润在2019年却出现了16.05%的明显下滑，出现增收不增利的现象。

盈利下滑的同时，公司的现金流也逐年吃紧。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.34亿元、1.66亿元、7611.01万元，投资活动产生的现金流量净额分别为-2.61亿元、-2.80亿元、-2.01亿元。

进少出多，导致母公司经营活动产生的现金流量净额逐年下滑，2017-2019年，分别为1.3亿元、7201.54万元、2538.06万元，数额逐年大幅下降。

重度依靠阿里

美柚还存在着客户集中的风险。在电商业务方面，美柚通过APP矩阵对接淘宝、天猫、京东等电商平台，赚取中间费，其中超9成的佣金收入来自阿里巴巴旗下推广联盟阿里妈妈。

招股书显示，2017-2019年，来自阿里巴巴旗下推广联盟阿里妈妈的佣金收入，占到公司电商服务业务收入的比例分别为95.41%、95.29%和89.08%。排名第二的京东的收入仅有不到2%。

在最终整理的财务数据中，美柚在报告期内通过阿里巴巴集团及其控股企业实现的收入比例分别为61.39％、36.77％、38.48％，虽然已经大幅减少，但整体占比还是很高。

美柚对于此的解释是，阿里本身占据国内电商行业较大的市场份额，且具有持续的广告投放需求。同时与阿里的合作具有稳定性，不存在重大不确定风险，不会对美柚的持续经营能力构成重大不利影响。

即便如此，对同一客户的高度依赖必然会形成潜在风险，美柚仍需在客户方面拓展合作。

值得一提的是，美柚此次募资18.7亿资金，其中与项目研发有关的技术研发平台升级与女性产品研发两个项目的资金规划分别为5.8亿和3亿元。

据招股书显示，报告期内的三年，美柚在研发方面的投入分别为5152万元、5720万元及8156万，每年占营收比重的12%左右。

此次融资规划的研发投入安排较过去几年增长了十倍，可见美柚正预备在此次上市后大干一番。但流量增长遇瓶颈、业务变现困难，重重压力下完成突破也非易事，美柚的后续发展值得关注。