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“责令回购”是“把丑话说在前面”,但需要把回购条款说得清楚一些

证券市场红周刊  2020-08-25 20:02:00  阅读量:16.05万

红周刊 作者 | 张俊鸣

在本周一创业板注册制实施前夕,证监会发布 “责令回购”征求意见稿,剑指欺诈上市,为投资者保驾护航。事实上,早在今年3月实施的“新证券法”,就有“责令回购”的相关规定,未来实施细则落地之后有望在投资者保护方面产生正面影响,对A股也是长期利好。

不过,如何让“责令回购”落到实处,使欺诈上市者付出惨痛代价,并对潜在造假者产生真正的震慑作用,需要在回购资金来源、回购对象等方面有更明确的规定,甚至在发行前就在招股说明书中“昭告”市场,才能让这个利好真正惠及所有投资者。

制度建设放大招,催生A股长期利好

在创业板注册制即将实施之前发布“责令回购”的征求意见稿,监管层释放的政策信号十分明确,除了给投资者参与创业板、科创板一颗定心丸之外,对意图利用注册制IPO融资更便利的条件而欺诈上市的公司,也将产生相当程度的震慑作用。注册制虽然对IPO前公司的业绩没有核准制那样的硬性规定,同时创业板也不像科创板那样对科技型企业有偏向,但绝不能因此而成为造假者圈钱的天堂。新证券法中列明的一系列条款,正是未来制度建设的大方向,确保注册制条件下信息的完整、真实、透明,真正做到“卖者尽责、买者自负”。如果上市公司和保荐机构没有做到“卖者尽责”这个前提,那么就谈不上让投资者“买者自负”,否则融资和投资失衡,A股市场的长期生态必然受到破坏,甚至产生比核准制条件下更严重的“不可逆”的后果。因此,“责令回购”的实施,并不仅仅是制度创新而已,而是事关注册制成败甚至A股未来发展的关键步骤。

对投资者来说,“责令回购”让推动欺诈上市的各方尤其是上市公司付出代价,也展现出监管层对证券市场“前所未有重视”正在不断落到实处,通过制度建设而非短期资金利好来推动股市发展,正是A股长期实实在在的利好体现。这个制度建设放大招的政策信号,远比单一政策实施对股市的利好程度更大,也将更加坚定中外长线资金看好A股的信心。

三大难点仍待克服

虽然“责令回购”在一定程度上降低了投资者对注册制条件下IPO造假的担忧,但国际上“责令回购”的案例并不多,如何真正落到实处仍有待各方努力。以港股为例,因为欺诈上市而被迫回购的也仅有2012年的洪良国际一例,而且其中还有审计机构内部职员举报、上市公司账上尚有充足资金等特殊因素。如果没有这些特殊因素,香港证监会能够顺利帮投资者挽回损失,让欺诈上市方付出相应的代价,难度将更大,也很难成为投资者保护的经典案例。

从A股实际来看,最大的难点在于资金的来源。如果上市公司的欺诈上市行为没有快速曝光,而是在成功IPO之后数年才曝光,那么极有可能出现募集资金已经耗光,无法落实回购的情况。香港的洪良国际回购案之所以能落到实处,很大程度上在于IPO时间和香港证监会启动调查,中间只间隔了三个月,及时冻结公司资产为将来的回购奠定基础。相比之下,A股此前有家因为造假上市而退市的欣泰电气,虽然做出回购股票的承诺,但当时公司经营已经举步维艰、自身难保,没有足够的资金履行回购承诺,回购承诺沦为一席空话。

第二个难点则是回购股份的数量。这个难点同样在于造假曝光的时间,如果在大股东、实际控制人的限售股解禁流通、甚至套现之后才曝光需要启动“责令回购”,极有可能出现流通股份比IPO发行的股份增加,对实施回购增加更多难度。此外,回购的价格也存在需要厘清的部分,特别是在股价大幅偏离发行价的情况下,如果按照投资者买入价足额回购,市价过高可能造成资金不足难以回购,市价大幅破发则可能演变成上市公司事实上的“高抛低吸”,无法完全体现公平的原则。

“回购条款”应在招股说明书中列明

尽管“责令回购”实施起来有难度,但只要未雨绸缪,一样能够最大限度发挥威力。近年来,因欺诈上市被要求赔付的上市公司中,欣泰电气是一个典型。因欣泰电气无力回购公司股票,保荐机构因此承担了连带责任,付出了超过2.4亿元的代价,覆盖了应赔付金额的超过99%,较好实现了对投资者的补偿。笔者认为,要最大限度落实“责令回购”,必须要“把丑话说在前头”,在IPO的时候招股说明书就要把回购条款说清楚、讲明白,将回购的资金来源、保荐机构等相关主体的责任分担等列明,为将来可能的回购提供初步保障。

在资金来源方面,“三高”状态下发行的新股容易产生大量超募资金,笔者认为,超募资金可作为首批保障回购的资金。这部分资金分三年逐步解冻,期间如被“责令回购”即可投入使用,如果没有触发回购条款则上市公司解冻之后可自由使用。超募资金不足以回购,上市公司、上市前大股东和时任高管、保荐机构将承担剩余部分的连带责任。其中,大股东及上市前入职的高管持有的股份在解禁套现之后,资金比照超募资金冻结三年再分批解冻,存放专户作为回购资金的保障。以上资金还不足完成赔付的话,再让中国投资者保护基金出面代偿。

在回购价格方面,笔者认为不应低于发行价,投资者买入价格如超过发行价则按买入价计算赔付价格。如果公司上市后大幅跌破发行价而触发“责令回购”条款,则上市公司按发行价出资,交易所按投资者买入价支付回购款,二者的差额纳入中国投资者保护基金,作为代付代偿的坚实后盾。除了“责令回购”之外,还可以考虑大股东股份无偿转让给其他投资者等多元方式,最大限度减少二级市场投资者的损失,让所有投资者都能真正感受到A股市场的公正和透明。

(文中观点仅代表作者个人,不代表《红周刊》立场。)

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关键词阅读: 上市 / IPO / 证券
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