近期，纽曼思健康食品控股有限公司(下称‘纽曼思’)第三次向港交所发起冲刺，新华汇富为其独家保荐人；弗若斯特沙利文为其行业顾问。这是继2019年4月及2019年10月两次递表失效之后的第三次递表，上次递表仅时隔6个月。

有投资者表示，纽曼思两次上市失败的原因，或许与纽曼思不研发、不生产、仅销售的“搬运工”商业模式有关。公司以品牌与渠道为主打的业务模式，未来能有怎样的发展空间，还需要关注，而此次募资进入羊奶的市场，更是竞争对手环伺。

《每日商业报道》了解到，纽曼思是一家典型的“夫妻店”，控股股东为王平、崔娟夫妇，他们分别持有91%、9%合计100%的股份。二人现为香港永久居民。

从2007年纽曼思进军母婴营养保健食品市场，主要于中国从事保健品营销、销售及分销。公司的产品以自家品牌「Nemans(纽曼思)」及「Numans(纽曼思)」销售大致可分为四大类，即DHA、益生菌、维生素及多维营养素。

“搬运工”不好当

纽曼思的商业模式，被业内称之为“反向 OEM”。不做研发，只做终端销售与品牌运营。公司选择与国际顶级原材料、产品供应商合作，让他们贴牌生产纽曼思的产品，再运到国内作为原装进口产品高价出售。

该公司的实控人、董事长王平将这种模式评价为：“好比母婴行业的农夫山泉，只做最好的搬运工。”该模式让纽曼思“轻装上阵”，成本支出大大下降，利润可观。招股说明书显示，纽曼思一共只有32名员工，全部常驻上海，其中高级管理层就占了7人。

但是“搬运工”这种商业模式的弊端是显而易见的。这让企业变得缺乏核心竞争力与技术含量，对上游的供应商依赖严重。

招股说明书显示，纽曼思对前五大供应商占总采购额比例非常大。截至2016-2018年三个年度各年及截至2019年前半年，向五大供应商作出的采购分别占集团总采购额约99.2%、96.3%、94.0%及99.1%，而向最大供应商作出的采购分别占集团总采购额约53.4%、45.5%、38.6%及57.5%。

供货商过度集中就会给销售带来巨大风险。高度依赖主要供货商供应产品，倘出现任何供应不足、缺失或延误的情况，将对公司的业务及经营业绩有重大影响。

《每日商业报道》还注意到，这些供应商的原材料主要来自美国，而受中美贸易战及关税波动影响，最大供应商A已经就DHA成品三次增加共25%的关税，购买价提高10.8-12.8%；供应商E就DHA原材料两次增加共25%的关税，购买价提高17.5%。

纽曼思的董事算了一笔账：供应商E的原材料采购成本增加至最多17.5%，公司截至2018年年度的假设采购成本会增加约人民币54.3万元。供应商A的成品采购成本增加至最多12.8%，公司截至2018年年度的假设采购成本会增加约人民币310万元。

网售占比提高较快

这样纯销售的商业模式，让公司财务出现应收账款和存货双高的情况。据公开资料，纽曼思将销售渠道分为地区分销、网上销售、其他零售商和其他四种类型，其中地区分销和网上销售为两个重要的渠道。目前，纽曼思在国内有54名地区分销商、38个网上销售渠道、4间寄售店及36间零售门店。随着网上购物逐渐兴起与普及，网售已经成为其主要的渠道。

招股书显示，于2016年、2017年和2018年，纽曼思食品的营业收入分别为人民币0.96亿元、1.08亿元和1.27亿元人民币，其相应的毛利率分别为64.3%、63.7%和66.8%，相应的净利润分别为人民币1477万、1758.9万和3555.6万元人民币。

虽然净利润近年来持续稳定增加，但是网络销售逐渐成为主流。招股书显示，2016年至2020年上半年，其地区分销收入占比分别为64.4%、62.9%、61.8%、48.96%及31.4%，而网上销售收入占比则为27.2%、32.5%、35%、49.5%及67.8%，网上销售占比逐年攀升，在今年上半年网上销售占比首次超过地区分销，销售收入同比增长达154%，而地区分销收入下滑2.5%。

网上销售的毛利率普遍高于地区分销十个百分点以上，为纽曼思带来了可观的利润。不过，网售也导致纽曼思应收账款不断攀升。此前，纽曼思要求分销商100%垫款拿货，应收帐款较低，网络销售的信贷期则在0-45天之间，所以产生大批0-30天内的应收帐款。

招股说明书显示，2016至2019年及2020年上半年，纽曼思应收账款分别约为人民币210万元、240万元、400万元、1010万元及1630万元，应收帐款迅速攀升。平均周转天数分别为30天、21天、25日、29日及31日。这将使公司的流动性、现金流及盈利能力受到影响。

此外，纽曼思的存货也在不断增加。2016至2019年及2020年上半年，纽曼思的存货分别约为1390万元、1870万元、2170万元、2550万元及3470万元,逐年递增。存货周转天数也较高，分别约为136天、153天、174天、164天及159天。

对此，纽曼思解释称“截至2020年6月30日，存货结余进一步增加至人民币3470万元，主要由于接受进口DHA成品及益生菌，分别为约人民币570万元及人民币390万元，以应付2020年下半年的预期销售增长。”

募资进入羊奶市场

纽曼思肯定也意识到了自己的短板，此次拟募资，就是要通过海外收购来切入生产环节。不过，《每日商业报道》发现，纽曼思瞄准的并不是其已占据优势地位的DHA或益生菌条线，而是陌生的羊奶市场。

招股书中写道，由于中国国内业者于中国羊奶产品行业的市场占有率约为59.6%，董事认为，本集团可通过收购一间外国羊奶产品公司，把本集团的产品或其品牌的市场形象及市场状况区分于其他中国竞争对手。再者，董事认为，随着消费者对保健产品的认知及中国的收入水平日增，消费者对外国进口产品（尤其是羊奶产品的独家市场）的需求将会上升。但是，这样的选择或许会让其进入进退两难的境地。

从其王牌业务DHA国内市场份额来说，纽曼思虽然目前DHA市场份额居国内品牌第一，但是与其他品牌之间的差距并不大，同行业竞争压力极大。根据弗若斯特沙利文报告，国内品牌中，以进口成品DHA(藻油)原材料制造的DHA(藻油)产品销售额计算，纽曼思以17.3%的市场份额位列第一，位列第二、第三的国内品牌，市场份额分别为14.6%、11.9%，紧追不舍。

再从其将要开拓的羊奶市场来看，《每日商业报道》注意到国内羊奶市场的集中度已经很高。按在中国的收益计，排名前五位的公司占37.7%市场份额。来自荷兰的公司A是名副其实的“老大”，市场份额为23.4%。名列其后是来自新西兰的公司B，占市场大约4.9%。来自中国的其他公司C、公司D及公司E，2019年在中国的市场份额分别为3.5%、3.3%及2.6%，较为分散。纽曼思能否从这片陌生的红海中分得一杯羹，还很难说。

此外，中国质量万里行曾报道，纽曼思公司未取得保健品广告相关批文，宣传保健品的相关违规行为进行了披露。“于往绩期间，我们有两宗违反若干中国法律及法规的事项。其中一宗事件涉及于取得保健品广告相关批文前宣传保健品。至于在另一宗事件，我们在并无取得有关消防的必要记录及完成有关建设的若干程序 (包括竣工验收手续)的情况下对当时租用的若干办公场所进行翻新工程。”