​久期财经讯，7月28日，惠誉已授予国家电网海外投资(2016)有限公司(State Grid Overseas Investment (2016) Limited)拟发行的美元中期票据(MTN)计划“A+”评级。该MTN计划由国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+/稳定)提供担保，其评级与国家电网的外币高级无抵押评级相同。惠誉还授予根据高MTN计划发行的美元和欧元计价的高级无抵押票据“A+”评级。

国家电网由国务院国有资产监督管理委员会(简称“国资委”)全资拥有，其评级反映了其“a+”的独立信用状况(SCP)，与中国主权信用评级(A+/稳定)一致。如果国家电网的SCP降至“a+”以下，惠誉仍将根据《政府相关企业评级标准》，把该公司的评级与中国主权信用评级等同，原因是惠誉评定该公司获得政府支持的可能性为“很强”。

作为一家提供关键公共服务的骨干国有企业，国家电网承担着协助政府对抗疫情的重大社会责任。该公司承担了工商业电价减免的成本，并通过大幅增加投资预算以刺激下游需求复苏。这印证了惠誉的观点，即国家电网与中国政府之间存在“很强(Very Strong)”的关联性，以及该公司若违约带来的社会影响为“强”。

根据5月下旬发布的《政府工作报告》，惠誉预计，国家电网2020年的杠杆率将上升并略超过3.0倍，这是因为销售额下降和电价减免(将从2020年上半年末延长至2020年底)将降低EBITDA。较高的资本支出也将推高净债务。不过，国家电网的SCP在中期内仍将有充足的上升空间，这是因为惠誉预计2020年后需求将恢复，电价减免结束，资本支出略有下降，这将降低其杠杆率。

关键评级驱动因素

与政府的关联性为“很强”：惠誉评定国家电网的法律地位、政府持股和控制程度为“很强”。国家电网是国资委下属副部级重要国有企业之一，被归类为商业二类国有企业，这意味着该公司比完全商业化的国有企业承担着更多的社会责任。国家电网的董事长和高级管理层由中共中央和国务院任命，国资委对国家电网的战略和经营实行全面控制。

惠誉将过往支持和预期支持力度评估为“很强”。国家电网持续每年获得约200亿元人民币的政府补贴、注资，并享受税收优惠。鉴于国家电网的战略意义，以及2020年支持力度继续增加，惠誉预计，该公司将继续获得政府的支持，这是因为国家电网代表政府分担补贴商业和工业用电用户的成本负担。

违约影响严重：惠誉将国家电网违约带来的社会影响评估为“强(Strong)”。中国的电网公司负责从发电公司购电，并对发电公司和用户结款。由于国家电网是中国26个省份中唯一的电力服务提供商，因此如果发生违约情况，国家电网可能无法获得购电所需的资金或信贷。这意味着如果发生违约，将严重影响超过11亿用户的供电。

违约带来的融资影响为“很强”。国家电网是中国最大的境外债券发行人之一，被国内外贷款机构和投资者视为等同于政府的发行主体。

应对疫情的重大举措：为助力工商业用户抵御疫情冲击，今年2月，中国对非能源密集型工商业用户实行了5%的零售电价下调，并对大型工业用户实行了产能电价减免，至2020年上半年末。电价减免的费用全部由电网公司承担，其中，国家电网占83%。中国最近将电价减免延长至2020年底，惠誉认为，这将使国家电网全年收入减少约1000亿元人民币。这将使该公司2020年的EBITDA同比下降15%以上。

为响应政府加快基础设施投资、提振下游价值链需求的号召，国家电网上调了年度计划投资计划的规模。该公司的输电资本支出将继去年收缩后迅速回弹，而配电资本支出将继续高企。这与其他一些国家的情况不同，这些国家的公用事业公司在预期回报率下降之前削减了资本支出计划。

2020年后需求回升：鉴于国家电网的业务覆盖全国，其售电量与全国用电量基本一致。2020年第一季度全国用电量同比下降6.5%，是自2009年以来首次出现的季度负增长。2020年第二季度出现反弹，但惠誉预计，全年需求将缓慢复苏，这是因为出口需求取决于主要出口目的地的封锁持续时间，而卫生相关的担忧则对服务业需求复苏的前景造成压力。

鉴于国家电网售电量增速与中国用电量增速之间、中国用电量增速与中国GDP增速之间的历史弹性关系，基于惠誉《全球经济展望》中预测的中国GDP增速水平，惠誉预计国家电网2020年售电量的增速约为1%，但将在2021年反弹至7%以上。

电价下调但具备承压空间：惠誉认为，考虑到中国政府仍致力于降低终端用户能源成本的决心，基于受监管资产基础回报的输配电价将在第二轮输配电价监审期间(从2021年开始)将会出现下调。虽然目前新一轮监管收益率尚未公布，但惠誉预计，对资本支出、准许成本等监管成本端核定的收紧将为电价带来下行压力。该下行趋势与惠誉评定的全球大部分监管类公用事业公司所面临的压力一致。

中国的输配电机制将继续支持其现金流的稳定，而国家电网可能在不影响信贷指标的情况下管理电价压力。在2019年一般工商业电价下调10%的情况下，国家电网通过增值税率下调、采购成本下降及线损率改善有效缓解部分利润压力，而售电量的上升亦缓解了电价下行对营业收入所带来的冲击。从中期看，疫情后的需求回升将抵消电价下调的影响，且国家电网很有可能就疫情期间所承担的电价减免而获得补偿。即使补偿未能到位，国家电网评级上调空间仍保持充裕，虽然其净杠杆率将比当前惠誉目前预测的2021-2023年水平高出0.15-0.2倍。

对高杠杆有弹性：国家电网作为一家提供基本公共服务的受监管公用事业公司，对交易量波动和运营中断的风险敞口较低。然而，考虑到全年电价减免、需求增长减弱和资本支出上升，2020年国家电网的收益仍将下降，杠杆率将上升。该公司2019年第四季度在智利和阿曼宣布的总额为32亿美元的两笔海外收购，也将导致额外的现金流出。

惠誉预计，国家电网2020年的FFO净杠杆率将从2019年的2.3倍升至3.1倍，然而，这不会削弱国家电网的“a+”SCP，因为惠誉预计，随着电力需求恢复、疫情导致的电价削减结束和资本支出下降，2020年后的FFO净杠杆率将下降到疫情前的水平，2023年达到2.3倍。在混合所有制改革下，国家电网还可能从少数股东获得更高的股权出资，原因是中国正在推动国有企业引入私人资本。少数股权注资增加将进一步压低杠杆率。

评级推导摘要

根据《政府相关企业评级标准》，惠誉对国家电网的评估与对中国南方电网有限责任公司(China Southern Power Grid Co., Ltd，简称“中国南方电网”，A+/稳定)的评估是一致的，中国南方电网是另一家覆盖其余五个省份的公司，这五个省份不在国家电网的服务范围内。两家公司的法律地位、政府持股及控制程度、政府以往支持和预期支持力度、违约的财务影响都被评为“很强”，违约的社会影响被评为“强”。

国家电网的法律地位、政府持股及控制程度“很强”的评估反映了主权国家对国家电网的经营、投资和融资决策的完全所有权和高度控制。相比之下，许多亚洲国有公用事业公司，如印度电网公司POWERGRID Corporation of India Ltd(简称“POWERGRID”，BBB-/负面)和韩国电力公司Korea Electric Power Corporation(简称“KEPCO”，AA-/稳定)的该指标被评定为“强”。POWERGRID由印度政府持股54.96%，其业务的商业化程度高于国家电网。KEPCO由韩国政府持股51%。

国家电网的政府以往支持和预期支持力度“很强”，反映了该公司持续获得中国政府的大量支持，尽管该公司的财务状况强劲。相比之下，由于各自财务状况强劲，POWERGRID和KEPCO很少获得政府的大力支持，尽管惠誉预计在需要时两国政府将对两家公司提供支持。

惠誉将国家电网违约带来的社会影响评估为“强”，因为违约将影响其从发电公司购电并进行配电的能力。不过，惠誉预计，若国家电网违约，中央政府可能会直接指示国有发电企业暂时在不收费的情况下依然向国家电网售电，以避免全国范围内电力供应中断。惠誉评估KEPCO违约带来的社会影响为“很强”，因该公司是韩国发电原料的主要采购商，占据市场领军地位。在KEPCO违约时，国内将不存在可替代的原料生产商或进口商能供应足够的原料以避免供电中断。

惠誉评定国家电网若违约将带来的融资影响为“很强”，与中国大多数中央国有公用事业公司一致，包括中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation Ltd.，A/稳定)、中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co. Ltd.，A/稳定)、国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation，A/稳定)和中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，A/稳定)，这些公司均为活跃的大规模债券发行人，且被市场视为与中国政府等同的主体。相比之下，POWERGRID也是一家借款规模庞大的国有企业，但基于印度独立的经济和监管框架，其更被视为一家商业企业，而非纯粹等同于政府主体。因此，惠誉评定POWERGRID违约带来的融资影响为“强”。

关键评级假设

惠誉对发行人评级案例中的关键假设包括：

-2020年和2021年的电力销售量增长符合中国电力消费增长和GDP增长之间的历史弹性，GDP增速基于惠誉的《全球经济展望》;2022年和2023年电力销售量以中低个位数百分比增长

-2020年零售电价格将下降，原因是在疫情期间，针对工商业用户的全年电价下调

-2021-2023年零售电价将小幅回升，但仍低于2019年水平;疫情导致2020年的电价减免在2021-2023年得到补偿

-单位电力采购成本保持稳定

-除国内电网板块之外的营业收入(不包括利息收入)增速将在2021年反弹，并在中期内保持中个位数的增长

-2020年资本支出和收购支出(包括向合资企业和联营企业注资)高于2019年，2021-2023年保持在每年4000亿元人民币以上

-2020年中国政府注资小幅增加

-普通股派息率与2019年相同

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

政府支持国家电网的可能性大幅下降，且该公司的FFO净杠杆率持续高于3.0倍

流动性和债务结构

融资渠道强大：疫情给受评级企业的流动性管理带来了重大挑战，但惠誉预计，国家电网不会出现流动性问题，因该公司与政府之间的强关联性以及监管类的业务性质应能巩固其畅通的再融资渠道。截至2019年底，国家电网持有可用现金690亿元人民币，短期债券和银行贷款约为2680亿元人民币，惠誉预计该公司将很容易在境内外债务市场进行再融资。国家电网的万亿规模人民币未使用银行授信额度也将为流动性提供支撑。