​久期财经讯，7月28日，惠誉已授予融创中国控股有限公司(Sunac China Holdings Limited，简称“融创中国”，01918.HK)拟发行美元高级票据“BB”的评级。拟发行票据构成融创中国的直接、高级无抵押债务，因此，其评级与公司的高级无抵押评级一致。

上述评级反映了惠誉对融创中国将继续去杠杆直到杠杆率持续低于40%，并保持一定空间的预期。如该指标超过这一阈值或会导致负面评级行动。2019年末融创中国的杠杆率(以按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务/调整后库存的比率衡量)为38%。

该公司规模庞大(可售楼面面积超过1.53亿平方米)、广泛分布于中国多个区域的权益土地储备应能支持合同销售及进一步去杠杆。

关键评级驱动因素

杠杆率将下降：2019年末融创中国的杠杆率保持在38%左右，与2018年末持平。融创中国的并表债务大约增加了900亿元人民币，但稳定的杠杆率反映了该公司在母公司层面向合资公司及联营公司提供资金支持的趋势不断增强- 此举令合资公司及联营公司的杠杆率相对较低。自上述时期起，融创中国的拿地速度有所放缓，而惠誉预计该公司将控制拿地速度并将杠杆率保持在40%以下。

惠誉预计，融创中国将能够保持权益合同销售额的稳定增速，从而保持现金生成能力并降低杠杆率。 2019年融创中国的权益合同销售额增长了18%至3,839亿元人民币。此外，业务规模扩大导致融创中国的贸易应付账款显著增加。但是，2018年和2019年融创中国的贸易应付账款/库存的比率处于可控水平，约为0.2倍，低于依赖贸易应付账款来提供建设资金的同业的水平。惠誉认为，融创中国的贸易应付账款/库存的比率不会大幅上升。

土地储备多元化：融创中国的土地储备广泛分布于中国各地，包括北部、西南部和东南部地区，北京地区，以及长三角地区。该公司在华中地区、大湾区及海南省也有业务布局。融创中国的土地储备中，高达82%(按可售价值衡量)位于一二线城市，这些城市的住房需求比低线城市更为坚挺。其余的土地储备位于需求稳健的三线城市，地域多元化有助于缓解地方限购政策的影响(各地方政府实施的住房限购标准均不相同)。

销售和利润率强劲：惠誉预测，未来几年融创中国的平均售价将为每平方米14,000元到14,500元人民币。2019年该公司的平均售价约为每平方米14,500元人民币，这得益于其业务专注于高线城市。融创中国的权益合同销售额与中国其他大型房企的水平相当，例如万科企业股份有限公司(BBB+/稳定)和保利发展控股集团有限公司(BBB+/稳定)。

融创中国规模较大，这使其能够削减建安成本，从而享有强劲的EBITDA利润率(包含按比例计算的合资及联营企业EBITDA份额)- 2019年该比率约为27%，如果已售商品成本不考虑收购项目的估值收益，则其EBITDA利润率为30%。惠誉预计，中期内公司的EBITDA利润率(已售商品成本中包含估值收益)将保持在25%左右。

非房地产开发业务的贡献：惠誉预计，2020年融创中国每年将支出150亿元人民币用于推进其物业管理、租赁和装修业务，以及2017年收购的文旅项目。惠誉预计，融创中国在这些项目所在地区的房地产销售收入将足以提供这些项目所需资金。2019年融创中国非房地产开发业务的营收为99亿元人民币，毛利率约为38%。此外，融创中国希望将大连万达商业管理集团股份有限公司(BB+/稳定)的运营管理公司收于麾下之后能够提高其文旅业务的经营效率。

评级推导摘要

融创中国房地产业务的权益销售规模和地域多元化程度与大型“BBB”类评级房企的水平相当，例如万科和保利;与龙湖集团控股有限公司(BBB/稳定)和世茂房地产控股有限公司(BBB-/稳定)水平相当甚至更优。

碧桂园控股有限公司(BBB-/稳定)的权益销售规模和地域覆盖范围较融创中国更大。但是，碧桂园的土地储备多集中在低线城市，市场需求容易受到负面情绪的影响，而融创中国的大部分土地储备位于一、二线城市，融创中国的利润率较高也反映了这一点。

但是，融创中国的财务状况较投资级同业公司的波动性更高。该公司的非房地产开发业务EBITDA利息保障倍数为0.2倍，低于龙湖的0.7倍及世茂的0.5倍。

惠誉预测融创中国的杠杆率为35%-40%，这一指标更接近“BB”类评级发行人的水平，例如远洋集团控股有限公司(BBB-/稳定，独立信用状况：bb+)、新城发展控股有限公司(BB/稳定)及其子公司新城控股集团股份有限公司(BB/稳定)、旭辉控股(集团)有限公司(BB/稳定)以及中国奥园集团股份有限公司(BB-/正面)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 土地储备补充使其能够支持4.0年到4.5年开发需求

- 2020年资本支出为150亿元人民币，此后逐渐减少

- 合同销售平均售价约为每平方米14,000元至14,500元人民币

- EBITDA利润率(已售商品成本考虑收购项目重新估值的影响)约为22%-26%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：

- 净负债/调整后库存的比率持续低于30%(2019年为38%)

- EBITDA利润率(已售商品成本不考虑收购项目重新估值的影响)持续高于25%(2019年为30%)

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：

- 净负债/调整后净库存的比率持续高于40%

- EBITDA利润率(已售商品成本不考虑收购项目重新估值的影响)持续低于20%

- 经营战略从降低杠杆率的既定目标改为重新专注于激进拿地

流动性及债务结构

流动性充裕：2019年融创中国的权益合同销售额达3,840亿元人民币，因此惠誉预计，公司将保持足以支持其经营活动和债务兑付的流动性。2019年融创中国持有现金余额1,260亿元人民币，不足以覆盖其1,360亿元人民币的短期债务，不过，惠誉预计，鉴于大部分短期债务为有担保银行贷款，获得展期的可能性较高。融创中国今年早些时候通过配股筹集了72亿元人民币，通过出售金科地产集团股份有限公司(Jinke Property Group Co., Ltd)筹集了104亿元人民币，通过发行高级无抵押票据筹集了15.4亿美元(不包括此次发行)。