何谓收益率曲线控制?桥水基金:债券投资者的回报就看它了
财联社(上海,编辑 黄君芝)讯,全球最大对冲基金桥水基金(Bridgewater)日前发表报告称,如果政府利用低利率为庞大的预算赤字融资,并将资金直接注入经济,YCC政策将是最有效的。而对投资者而言,在收益率曲线控制政策下持有债券的回报,将在很大程度上取决于政策细节,尤其是政策制定者所设定的收益率曲线陡峭度。
自该机构多年前开始研究收益率曲线控制(YCC)政策以来,它已经从一个抽象概念变成了世界上许多大型央行已经采取或正在认真考虑的政策。在YCC政策下,央行保证未来数年利率处于极低水平,使货币价格远远超过短期利率。当然,央行还会通过量化宽松的资产购买行为,来进一步影响收益率曲线。通过购债行为,央行保证了收益率,但同时不对收益率产生影响,从而确保巨大的政府赤字能够在不给利率带来上行压力的情况下得到融资。对投资者而言,不同之处在于,YCC下的债券收益率不会对增长和通胀的变化做出反应。
展望未来,各国央行维持此类政策的时间长短,可能将取决于它们支持恢复就业和通胀目标的成功程度,以及如果通胀升至远高于目标的水平,各国央行的容忍度有多高。
下表总结了收益率曲线控制政策的一些关键属性:
目标收益率:美联储在二战期间和日本央行在2016年开始实施的YCC政策锚定了10年或更长时间的货币价格。澳大利亚央行采取的则是一种较为宽松的做法,只瞄准3年期国债的收益率,而如今的美联储也在考虑同样的做法。
收益率曲线陡度:二战期间,美联储制定了相对陡峭的收益率曲线,确保债券投资者获得稳定回报,并激励投资者为庞大的政府赤字融资。相比之下,当前的收益率曲线非常平坦。
印钞:二战期间,美联储积极扩大其短期资产负债表,为银行等参与者提供流动性以购买政府债券。相比之下,当前澳大利亚和日本的印钞量远低于发达国家同行。今天的美联储已经承诺以每月至少1200亿美元的速度购买债券(与金融危机期间的量化宽松相一致),确保即使在YCC的新政策下,印钞量仍然可观。
财政刺激:如果政府利用低利率为庞大的预算赤字融资,并将资金直接注入经济,YCC政策将是最有效的。二战期间出现了巨大的财政赤字,而如今的政府预计将出现二战以来最大的财政赤字,以应对新冠危机。
货币政策面临极限,如何在不推高利率的情况下维持巨额财政赤字?
下面的图表进一步说明了每个情况以及它们之间的相似性。在每一种情况下,利率都被推到了尽可能低的水平,尽管如今长期利率和短期利率比战争年代更低。二战期间的目标是“一条陡峭的收益率曲线”,并伴随着前端大量的流动性注入,为投资者提供资金,为巨额财政赤字融资。
日本央行目前的情况与二战时的美联储也有所不同,因为它的流动性产出要低得多,并试图控制财政赤字。但鉴于病毒对经济的冲击,日本现在计划借入更多资金来刺激经济,日本央行将加大流动性生产,以购买债券。澳大利亚正试图以极低的流动性产出和仅设定3年收益率目标,为庞大的政府赤字融资。
美联储:限制不必要的利率上行压力
如今,美联储面临的一系列情况与其他央行的情况相似:经济需要宽松的金融环境,“货币弹药”已非常有限,短期利率为零,资产购买计划已经开始,巨大的财政赤字需要充足的流动性以防政策收紧。尽管美联储仍在评估该政策的可取性,但许多市场参与者预计,美联储将在今年晚些时候宣布采用该政策(可能锚定3年期)。
美联储的指引和市场定价都已经暗示,零利率将持续很长一段时间,短期利率将至少在3年内保持在零水平,而美联储坚称,在明确实现目标或遭遇通胀约束之前,他们甚至不会“考虑加息”。设定短期收益率目标将使这一承诺形式化,遏制因国债发行量增加、经济成长状况改善或通胀上升而导致的任何利率上升。在最近的参议院听证会上,鲍威尔主席描述了该政策的目标以及何时可以实施(尽管他强调尚未做出决定):
“我们的感觉是,如果市场、利率无论出于什么原因大幅上扬,而我们希望保持低利率以保持货币政策的宽松,就可能会考虑使用它,但不是在整个曲线上,而是在曲线的某一部分。”
对投资者来说,盯住收益率的政策可能与过去几十年所习惯的政策截然不同。如下所示,在这些政策下,央行往往不会对周期中的短期波动做出反应。因此,尽管经济增长和通胀出现大幅波动,但政策并未改变,债券收益率仍保持稳定。这对利用名义债券分散投资组合的投资者有重要的意义。下面的图表显示了针对核心通胀和实际GDP增长的目标收益率。
YCC政策下的债券对投资者更有吸引力
对投资者而言,在收益率曲线控制政策下持有债券的回报,将在很大程度上取决于政策细节,尤其是政策制定者所设定的收益率曲线陡峭度。例如,在20世纪40年代,低而稳定的债券收益率和向上倾斜(陡峭)的收益率曲线为投资者创造了持续的套利,尽管央行发行了大量债券,但投资者依然能锁定有保证的回报。尽管如此,投资者最终还是看到了他们的实际回报缩水,因为所有为支撑巨额财政赤字而采取的宽松政策最终在二战期间和战后推高了通胀。不过,随着通胀加剧,这些债券的收益率接近于零,持有起来要比持有现金好得多。
如今,发达国家的收益率曲线要浅得多(如之前所示),使得锁定套利的机会更少。通胀压力的情况也有些不同,因为长期的通货紧缩压力持续存在,而且大流行的早期通货紧缩效应已经显现,而当前长期通货紧缩结束的最大驱动力在于货币和财政政策的未来。
从日本2016年以来的经验来看,收益率曲线更为平坦,短期利率为-10个基点,10年期债券收益率为“接近于零”。由于没有太多的利差或价格升值空间(现金利率一直为负值),随后的回报率一直很低,日本10年期债券的年化回报率自该目标通过以来大致持平。但是,在财政发行量很少和其他通缩压力的背景下,通胀率依然温和,对回报率的侵蚀也只是微乎其微。
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