​久期财经讯，7月12日，惠誉已授予SPIC MTN Company Limited（简称“SPIC BVI”）拟发行高级无抵押票据“A” 评级，以及拟发行永续证券“A-”评级。惠誉还授予SPIC Luxemburg Latin America Renewable Energy Investment Company S.a.r.l.（简称“SPIC Lux”）拟发行有担保债券 “A” 评级，对拟发行维好协议支持票据“A-”评级。

上述债务工具将根据国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A/稳定)拟发行的中期票据和永续证券计划发行。

SPIC BVI由国家电投间接全资拥有，国家电投为高级票据和永续证券提供了无条件和不可撤销担保。根据惠誉的《企业混合型证券处理和评级调整标准》，永续证券的评级比高级票据低一个子级，因为拟发行永续证券具有息票延期特征。惠誉预计，由于拟发行永续证券与国家电投的高级无抵押债务具有同等地位，因此不会授予该等证券任何权益权重(equity credit)。

SPIC Luxemburg Energy Investment Company S.a.r.l. (简称“SPIC EIC”)全资拥有SPIC Lux，该公司为是国家电投用于为集团在拉丁美洲和欧洲的项目融资的主要海外平台。SPIC EIC由国家电投间接全资拥有。SPIC Lux拟发行的有担保高级票据将由国家电投提供无条件且不可撤销担保，其拟发行票据将由SPIC EIC提供担保，国家电投为此提供维好、流动性支持和股权购买承诺协议（EIPU）。

SPIC Lux拟发行的维好协议支持票据评级比国家电投有担保高级无抵押票据的“A”评级低一个子级。惠誉认为，维好、流动性支持和股权购买承诺协议表明，国家电投有意支持SPIC Lux在拟发行票据项下的义务，但与国家电投的有担保票据相比，这种情况缺乏完整的担保，标志着公司倾向于对不同所有权水平的海外资产采取差别化的财务政策。

SPIC Lux拥有两笔现有维好协议支持高级票据——3亿美元、2021年到期、息票率4.25%的债券和5亿美元、2023年到期、息票率4.65%的债券，惠誉授予评级为“A-”。惠誉对维好协议结构的评级方法保持不变，并密切关注北大方正集团（Beijing University Founder Group）旗下的维好协议支持债券的诉讼案。

国家电投是中国五大国有发电商之一，也是三家获准核电站运营商之一，拥有开发CAP1400核技术的专有权。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，惠誉对国家电投的评级比中国主权（A+/稳定）低一个子级，反映出国家支持的可能性很大，这是因为该公司在中国电力市场起关键作用。

惠誉预计，由于电力需求受到抑制，新冠肺炎大流行将导致2020年国家电投的火电利用小时数下降，但对现金流入的负面影响可能会被煤炭价格的下跌所抵消。惠誉还预计，鉴于较低的融资成本，其覆盖率状况在2020年将有所改善。但是，如果危机进一步加深并对国家电投产生实质性影响，惠誉将审查惠誉的预测假设。

关键评级驱动因素

与国家的联系“强(Strong)”：惠誉将国家电投的法律地位、政府所有权和国家控制程度评估为“强”。90%的股权归中国国有资产监督管理委员会（简称“国资委”）所有，其余10%归全国社会保障基金理事会(National Council for Social Security Fund)所有。国资委对该公司公司的经营和战略拥有广泛的控制权。其主要管理人员由中国共产党中央委员会组织部和国资委任命。惠誉还认为，由于该公司一直在接受政府的注资和补贴，因此该公司的业绩记录和政府对该公司的支持预期为“强”。由于其政策和战略意义，惠誉预计这种支持将继续下去。

违约的社会影响“强(Strong)”：惠誉将国家电投违约的社会影响评估为“强”，因为其作为五大国有发电商之一在电力市场中扮演着重要角色，作为一个整体，该公司在2019年贡献了约45%的国内电力供应，并在战略上具有重要意义中国的权力战略。国家电投还是中国核技术的主要开发商之一，也是中国专有核技术CAP1400的独家开发商。

违约的财务影响“很强(Very Strong')”：国家电投违约的财务影响被评估为“很强”。在市场看来，国家电投和其他四家最大的国有发电商都是相当大的国内外借款人，这些公司的信誉也相当高。其中任何一家出现违约，都将对其他四大国有发电企业以及许多其他中央国有企业（SOE）的融资渠道造成严重影响。

扩大核电产能：国家电投是中国拥有核电站运营权的三家公司之一。2019年底，其可控核容量上升至2.5GW，此前，国家电投控制的首个核电站海阳核电站于2019年初开始运行。海阳拥有两台机组，采用AP1000反应堆，2019年运行超过8000小时。国家电投还拥有CAP1400的独家开发权，该技术涉及国内第三代核电技术。其CAP1400的示范项目计划在四个五年后开始运行。

国家电投还与中国广核集团有限公司(China General Nuclear Power Corporation，简称“中广核”；A/稳定)共同拥有辽宁红沿河核电站，并于2017年8月首次任命红沿河董事会主席。该电厂有四台机组在运行，总容量为4.5GW。第五和第六台机组正在建设中，计划分别于2021年和2022年开始运营。

关注清洁能源：在前五大国有发电企业中，国家电投的燃料结构更加多样化，清洁能源发电厂所占比例更高。该公司一直在积极投资可再生能源，是中国最大的太阳能运营商。国家电投将继续扩大其可再生能源产能（尤其是风力发电），预计中期内这一产能将占集团总资本支出的40%以上。这将进一步降低其对燃煤发电的依赖，降低其对煤炭价格波动的风险敞口，并提高其运营EBITDA利润率。

点火价差将恢复：惠誉预计，由于国内供应过剩导致煤炭价格下降，加上基本稳定的已实现燃煤电价，国家电投的点火价差（电价与单位燃料成本之间的差额）将在2020年进一步扩大。由于海外高电价发电厂的产量增加，其实现的燃煤电价在2020年第一季度有所改善。然而，惠誉预计其全年平均实现的燃煤电价将基本稳定，因为在电力需求低迷和煤炭价格走低的情况下，国内市场交易量的增加可能抵消第一季度较高的电价。

高财务杠杆：国家电投的巨额资本支出（主要用于非化石燃料发电项目）推高了其财务杠杆。惠誉预计，由于该公司的可再生能源和核能投资计划，其资本支出在中期内仍将保持较高水平，因此自由现金流将保持负值。惠誉预测，中期内，其FFO调整后净杠杆率将保持在10倍左右，而在较低融资成本的支持下，其覆盖率将有所改善。这一点，加上其稳固的银行和债券市场准入渠道，使其拥有充足的流动性，使其独立的信用状况处于“b”区间。

评级推导摘要

惠誉将国家电投的法律地位、政府持股和政府控制程度评估为“强”，低于低于中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A+ /稳定)和国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+/稳定)的评估 ——“很强”。这是因为三峡集团和国家电网被列为商业二类国有企业(Commercial II-type SOEs)，承担着更多的社会和公共责任，导致中国政府对其控制更强。

国家电投的支持记录和预期被评估为“强”，因其一直获得政府补贴。相比之下，三峡集团和国家电网被评为“很强”，反映出这两家公司获得的一致性和财政支持规模处于更高水平，以使其能够保持强大的财务状况。

国家电投对违约的社会影响“强”评估低于中广核“很强”的评估。这是因为中广核在核电行业的市场份额远高于国家电投。

惠誉认为，由于中国前五大国有发电企业都是活跃的大型借款人，投资者通常认为国家电投违约的财务影响与中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation Ltd.，A/稳定)和中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，简称“中国华能”，A/稳定)一致。其中一家违约将使其他四家公司难以获得资本市场融资。相比之下，中广核被评估为“强”，因为该企业没有被列为副部级骨干中央国有企业，资本市场敞口低于前五大国有发电企业的总和。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-到2020年装机容量达到172GW（可控）（2019年：147GW）

-2020年火电利用小时数减少，但此后有所回升

-煤炭价格将跟随惠誉煤炭价格预测走向变化，并在2020-2022年保持低位

-2020年实现燃煤电价基本稳定

-中期内，受可再生能源投资推动，每年资本支出约为900亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-中国政府支持的可能性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-中国政府支持的可能性减弱

流动性和债务结构

进入银行、债务市场：国家电投的流动性状况在很大程度上是由外部资金支持的，特别是贷款和债务，这是因为该公司具有进入银行和债务市场稳固渠道。截至2019年底，国家电投持有约240亿元人民币的可用现金，加上9580亿元人民币未使用银行授信额度，可覆盖其2830亿元人民币的短期债务总额（包括当前到期的长期债务和资本租赁金额）的3.5倍。