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惠誉:确认阜丰集团“BB+”长期外币发行人评级,展望“稳定”

久期财经  2020-07-10 11:44:00  阅读量:15.12万

​久期财经讯,7月9日,惠誉已确认总部位于中国的氨基酸生产商阜丰集团有限公司(Fufeng Group Limited,简称“阜丰集团”)“BB+”长期外币发行人违约评级(IDR)。展望“稳定”。惠誉还确认该公司的高级无抵押评级为“BB+”。

阜丰集团的评级反映了该公司在全球氨基酸和黄原胶市场的领先地位,以及在经济周期中的适度杠杆率。该公司的评级受到以下因素的制约:阜丰集团的经营规模较小,除味精(MSG)外,缺乏重大多元化经营,使其业绩受到主要投入物玉米价格波动的制约。

“稳定”的展望反映了惠誉的预期,即尽管在2020年疫情期间,中国的食品服务行业受到严重干扰,动物饲料业务从2019年非洲猪瘟(ASF)引发的行业低谷中缓慢复苏,但阜丰集团的食品添加剂业务(包括味精)将保持不变。惠誉还预计,该公司2020年的杠杆率将保持中等,且在惠誉的敏感性范围内,2021年自由现金流(FCF)将回归中性。

关键评级驱动因素

食品服务业的不景气影响味精销售:惠誉认为,受COVID-19疫情防控措施影响,食品服务行业的需求下降,这将影响到2020年味精的销售。然而,这不会对阜丰集团的现金流产生实质性影响。2020年前5个月,中国食品服务需求同比下降35.6%。该行业约占阜丰集团味精业务的30%。

然而,惠誉认为,由于生产商持续的供应约束、中国经济的逐步复苏以及食品添加剂行业和零售客户的强劲需求,该公司的味精业务将在2020年出现量价适度下降,此后保持不变。

动物饲料业务复苏:惠誉预计,随着中国生猪生产和海外市场需求的恢复,阜丰集团的动物营养板块将从2020年开始逐步恢复。2019年,阜丰集团苏氨酸和赖氨酸产品利润率收窄,原因是非洲猪瘟导致动物饲料需求疲软。该板块的混合毛利率从2018年的15%降至2019年的11.6%。动物饲料需求已开始复苏,尤其是随着中国经济的重新开放。2020年前6个月苏氨酸和赖氨酸的价格分别上涨了约20%和10%。

玉米价格上涨对利润率构成压力:惠誉预计,2020年阜丰集团的利润率将因玉米价格上涨而受到挤压,玉米占其生产成本的一半以上。阜丰集团的工厂位置有助于其获得更便宜的玉米和热能煤,但这并不能完全抵消中国玉米价格的上涨。在2020年上半年,国内价格上涨了大约10%,因为由于大流行终端消费者囤积农产品。政府的储备和农民补贴等政策也会影响玉米价格。惠誉预计,阜丰集团的成本节约计划、设施升级和煤炭价格下跌将缓解玉米价格的飙升。

资本支出下降:惠誉预计阜丰集团龙江工厂建成后,其资本支出将下降。惠誉预计,未来几年,该公司的资本支出密集度(capex intensity rate)将保持在8%至10%之间,主要用于设施维护和升级,以确保生产效率。据管理层称,2020年上半年的冠状病毒大流行减缓了一些项目的进度。

股息派息正常化:惠誉预计,该公司在2019年将派发7.85亿元人民币的大额股息后,未来几年的股息派息将正常化至35%。2019年的大额股息相当于2018年净利润的40%左右,此前还收到了近10亿元的土地出让金。

适度杠杆,中性自由现金流:惠誉预计,阜丰集团将保持其适度的杠杆率,2020年的FFO净杠杆率低于1倍,之后保持稳定。在收到土地处置收益后,阜丰集团2019年的杠杆率为0.7倍(2018年:0.7倍),这部分抵消了因大量资本支出和股息支付而产生的14亿元人民币的负FCF。惠誉预计,由于受到COVID-19的影响,该公司的FCF在2020年将略为负值,并且在2021年运营现金流恢复后将恢复到中性FCF。

评级推导摘要

阜丰集团可与“BB”级化工同行媲美。与总部位于美国的CF Industries,Inc.(BB+/正面)相比,阜丰集团的规模明显较小,利润率也较弱。两家公司的产品多样化程度相似,但CF的地理范围更广。

阜丰集团也可与Tata Chemicals Limited(BB+/稳定)相当。Tata Chemicals专注于纯碱、盐和食品相关消费品,这使得其产品多样化与阜丰集团类似,但从地理位置来看,其市场多元化程度更强。阜丰集团的杠杆率低于Tata Chemicals。

总部位于中国的盈德气体集团有限公司(Yingde Gases Group Company Limited,BB/稳定)的业务状况弱于阜丰集团,因为其终端客户集中在中国的钢铁生产商。该公司已改善了其针对化工生产商和商用天然气用户的客户组合,但与阜丰集团相比,其终端市场和产品的多样化程度仍然较低。

大多数投资级的国际化工实体通常将大宗商品和特种化学品混合作为其核心产品,并在全球或多个地区设立多个站点。其EBITDA通常是阜丰集团的两倍或更多,因为它们服务于更大的终端市场。它们的主要终端市场和业务也不集中在本国,而是分布在发达国家和发展中国家。

阜丰集团依赖于中国的玉米价格,尽管其生产效率高,产能利用公平,但这损害了其成本状况。相比之下,评级较高的同行,即使是那些专注于大宗商品化学品的同行,通常也会从自己的原料矿或原料来源中获得低成本优势,这在整个大宗商品价格周期中提供了稳定的利润。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-阜丰集团的收入将在2020年下降个位数,并从2021年开始恢复到低个位数增长;

-阜丰集团的经营EBITDA利润率将在2021年降至13.5%,但从2021年起将回升至15%以上;

-适度的营运资本变更流出;

-2020年年度资本支出降至13亿元,2021年降至15亿元。资本支出强度从2021年起稳定在10%;

-派息率维持在35%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

-如果阜丰集团未大规模提升业务规模且提高产品的多元化程度,惠誉不会对公司采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

-FFO净杠杆率持续保持在1.0倍以上(2019年:0.7倍)

-自由现金流持续为负

-味精市场份额持续下降或味精需求出现持续结构性下滑

流动资金与债务结构

流动性充足:阜丰集团的流动性依然充足,截至2019年底,该公司的现金余额为18亿元,足以覆盖9.35亿元的短期债务。此外,该公司还拥有人民币34亿元的未承诺未动用银行贷款,这得益于该公司与国内外银行的长期关系。

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关键词阅读: 经济 / 财经 / 工厂
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