作者：秦奋

来源：首条财经-首条研究院

老王是一位米商，他的大米品质极佳。张无赖为了用最少钱，买到更多米，于是向十里八乡造谣，诬陷老王米中有毒。

乡亲们恐慌抛米，张无赖得以低价暗中收购，赚的盆满。

刚刚发生的飞鹤做空事件，杀人鲸，便扮演了“张无赖”角色。

有没有点专业性？

7月8日，其又一次出现在乳业板块。继做空澳优失败后，这次赌了个更大标的：“中国奶粉第一品牌”中国飞鹤。

当日，杀人鲸发布了洋洋洒洒的64页做空报告，试图从收入，运营成本，盈利能力等9方面质疑中国飞鹤的资本底色。

打脸的是，杀人鲸没有“张无赖”那般幸运。当日中国飞鹤涨幅7.21%，股价16.96港元，为近一个月来最高点。

显然，杀人鲸碰上了硬茬儿。

从股价表现看，多数投资者对杀人鲸的做空并不认可，甚至存在抵触情绪。

这种情况，在杀人鲸的过往经历中，还是第一次出现。

尽管成立仅有两年，但杀人鲸创始人索伦安达尔可谓大名鼎鼎。其此前联合创立的美国知名做空机构Glaucus Research，狙击记录几乎百发百中。因此，不少投资者对杀人鲸存在一定信任度，例如在做空新秀丽时，便受到了市场认可。

这从7月9日，中国飞鹤的股价震荡下跌中，也可见端倪。

市场还是有些纠结、观望之态。

不过，这或许也是黎明前的寂静。种种迹象看，杀人鲸这次做空获利美梦正在破碎。不乏“跳梁小丑”之色。

相比散户占比很高的A股，港美市场以机构投资者为主导，占比均超过8成。在专业度、风控能力、认知度、资金实力等方面，后者更为成熟。

与其说这些机构、大户信任做空机构，倒不如说他们信任报告所呈现的事实，只要证据充分，逻辑合理，港股投资者自会买单。

问题在于，通观杀人鲸这份做空报告，毫无事实依据，甚至漏洞百出，实在有失水准。不仅入不了机构“法眼”。就连普通散户，甚至稍微有辨别力的吃瓜群众，也能看出无数破绽。

7月9日，中国飞鹤做出了正面回应，逐条反驳杀人鲸。

梳理两者内容关键点，可以发现，中国飞鹤的实际状况不仅没像杀人鲸说的那样糟，反而拥有更强大的资本价值及成长性。一顿折腾，反而为中国飞鹤做了嫁衣。

主观臆想 逻辑性太差

先来看第一回合交锋---物流。

杀人鲸认为：中国飞鹤通过未披露关联方物流公司的收入不实。飞鹤主要向分销商销售婴儿配方奶粉，但在将产品「交给物流服务供应商」时才确认收入。该公司坚称，物流服务供应商都是独立的第三方。然而，从实地考察和中国企业的记录显示，这些物流公司是由一名飞鹤员工管理的，飞鹤大部分婴幼儿配方奶粉都由其工厂运输出来。因此其认为，这对飞鹤财务报表的可信度是毁灭性打击。

看似来势汹汹，细品却没啥干货。没有任何准确依据，甚至没有任何数据支撑。凭借猜疑推测，这样所谓的“实地考察和中国企业的记录”，可信度几何？

就连基本的逻辑性，也很差。

仅从“飞鹤的大部分婴幼儿配方奶粉都是由其工厂运输出来的”，就得出“当飞鹤将产品交由飞鹤旗下的物流公司时，便确认收入”的结论，这是什么逻辑？试问世界上有哪个品牌的奶粉，不是从工厂运输出来的？这如何证明飞鹤提前确认收入呢？

反观飞鹤方面的正面刚，则有理有据、数据扎实：克东瑞信达物流有限公司（「瑞信达」）是本公司的物流服务供应商之一。于截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月31日止之年度，瑞信达向本公司提供的物流服务分别占本公司物流总费用的约29.0% 、22.6%及19.2%。于截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月31日止之年度，由工厂仓库到分仓仓库（包括本公司哈尔滨、郑州、苏州、西安、成都、天津分仓）间的物流服务占瑞信达提供的物流服务总金额的96.6%、97.8%及97.9%，由工厂仓库到经销商的物流服务占瑞信达提供的物流服务总金额的3.4%、2.2%及2.1%。本公司仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，因而不会确认收入。

明明白白，一目了然。

事实上，杀人鲸的此项指控，意在引导投资者认为：飞鹤与物流公司是一家，一起做多做虚财务数据。但实际上，中国飞鹤与瑞信达并不是一家公司。

中国飞鹤表示：根据公开信息，屈东持有瑞信达100%股权，解德河为瑞信达的执行董事兼总经理。本公司确认，屈东、解德河及瑞信达均为本公司的独立第三方，除日常物流业务外本公司与屈东、解德河及瑞信达无任何其他关联。

至于“物流公司是由一名飞鹤员工管理”的揣测，更是无中生有。杀人鲸所指的“员工”为解德河与朱天龙。

中国飞鹤表示，根据公开信息，自2015年10月起至本公告之日，解德河持有齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场有限公司（「锦鹤」）100%股权，并担任锦鹤的法人代表及董事。本公司确认，锦鹤为本公司的独立第三方。

首条财经在天眼查中确认，飞鹤与锦鹤完全是两家公司，说解德河是飞鹤员工，算得一个低级错误。

再看朱天龙，虽是飞鹤的员工，也是锦鹤监事，但与物流公司却没任何关系，称其管理物流公司，显然也逻辑不通。

中国飞鹤也确认：朱天龙为本公司附属公司之员工。虽然朱天龙于锦鹤担任监事，但朱天龙并未在锦鹤中持有任何股份。此外，朱天龙并非瑞信达的员工或股东，除上述日常物流业务外与瑞信达无任何其他关联。

铁证之下，杀人鲸的第一个结论，已然无效。

扯字功VS豪横感

如果说第一个质疑，还属于臆想猜测，有些秦桧般的下作。

那么第二个，则直接是无中生有，甚至胡搅蛮缠。颇有赵高指鹿为马的阴险感。

杀人鲸方面指出，尼尔森和商务部的数据显示，中国飞鹤夸大了收入。追踪中国零售销售情况的两个独立可信的数据集显示，其收入远低于该公司宣称水平。值得注意的是，尽管数据集是独立制作的，但在我们看来，尼尔森的数据和商务部的数据都表明，中国飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司报告的少49%。

中国飞鹤表示：主要是由于数据统计口径发生了变化。在准备2017年上市申请文件时，婴儿配方奶粉的零售量由城镇/农村居民人均奶粉购买量，城镇/农村居民人口数量及婴儿配方奶粉占所有奶粉购买比例相乘而得。而在准备招股章程时，城镇/农村居民人均奶粉购买量无法再从国家统计局获得，因此，婴儿配方奶粉的零售量由婴儿配方奶粉产量加上婴儿配方奶粉进口量，再减去婴儿配方奶粉出口量而得。

这方面，中国飞鹤作为一家上市公司，显然已留了口德。

如让首条财经回应，简直就是瞪眼胡扯。试问：就算飞鹤引用了存在争议的数据，这与其自身营收有什么关系？还就此推断飞鹤实际营收少了一半？

显然荒唐可笑。

一家企业的营收到底是多少，唯一的考量是财报。

飞鹤财报显示：2019年，飞鹤实现营收137.22亿元，同比增长32.0%；毛利96.1亿元，同比增长36.9%；净利润39.35亿元，同比增长75.5%。

如果飞鹤的实际收入真的少了一半，试问深谙财务运作的港股各大分析师，机构研究员，难道没有一人能发现？

玩的再大，也不能这么侮辱人吧，打击面太大！

更重要的是，如真如杀人鲸所言，飞鹤在报告中虚增了一半利润。

那么其银行存款余额、纳税的钱，又是哪儿来的？难道凭空变钱？

来看看中国飞鹤的豪横：

澄清公告中，其公布了银行存款余额超1亿元的账户明细。截至今年6月30日，飞鹤银行存款余额超148.69亿元，上半年纳税19.3亿。

如果飞鹤的收入是虚增的，难道其能拉来各大银行、税务部门一起帮自己造假？

一个字：扯！两个字，太扯！

说千道万，数据为王。超140亿的存款、近20亿的税收，这不是活脱脱给中国飞鹤的核心实力，做了个大广告吗？

此外，中国飞鹤表示，本公司未向中国商务部（「商务部」）申报过运营数据，该报告中所谓的商务部数据并未提供明确来源或链接，数据可信度成疑。

更打脸的是，杀人鲸信任的尼尔森，实际上也针对飞鹤做出过报告，在其口径中，中国飞鹤的市场份额很高。

还有看头。

记性好的投资者，应该有印象：上次遭遇GMT做空时，中国飞鹤发布澄清公告显示，2019年上半年纳税14亿,现金超82亿。

对比此次的19.3亿、148.69亿，是否证明其强悍的成长性、强大的盈利性、流动性。

“资金秀”下，任何质疑中国飞鹤收入的指控，都显得无力。

杀人鲸，跳梁小丑之态，基本算是板上钉钉了。

外行聊内行 不懂别装懂

还有打脸的。

所谓无知者无畏。

来看运营成本，充分暴露出其对中国奶粉市场的无知。对一向标榜专业的杀人鲸而言，可谓自毁长城、吃相太过难看。

做空报告中，杀人鲸将经销商和终端零售店的所有市场服务人员，都算做中国飞鹤的员工，这种计算方式真是“有多大脸，现多大眼”。

如按杀人鲸这样计算，那么淘宝的所有商家，是否也可视作阿里巴巴的员工？茅台是否需要给各级经销商上五险一金？奔驰是否需要邀请所有车模发年终奖呢？

无知指控，不说也罢。

来看广告费，杀人鲸的质疑也十分搞笑。不同频道、时段，广告费自然会有波动，这也值得奇怪吗？

这种神经质，还有深刻体现。在其眼里，就连成立一家“飞鹤泰来”进行贸易活动，似乎也有问题。一家乳企，有销售奶粉的子公司，不是很正常吗？

不过，这也许正是杀人鲸的聪明之处。

因为只有这种无知逻辑，才让其在审计方面，露出锋利獠牙，颠倒黑白便水到渠成：其声称中国飞鹤上市后，安永及其附属子公司没对其中国子公司进行审计。

这实在就是瞪眼说谎了。

实际上，早在招股书中的招股章程附录就有显示，中本集团（包括本公司及其所有子公司）2016年、2017年2018年及截至2019年6月30日止六个月的历史财务资料均经过独立核数师安永审计，且安永已对本集团的会计师报告出具无保留意见。于上市之后，安永继续作为本公司独立核数师对本集团的2019年合并财务报表进行审计。

或许由于没有实锤，杀人鲸甚至还炒起了2013年之前的旧闻。如此吃相，是否太低估了中国飞鹤实力、太低估了投资者、市场智商？着实不知，杀人鲸到底向券商们借了多少股票......

啄木鸟与寄生虫

主观臆想、颠倒黑白、无中生有、胡搅蛮缠、旧事重提、无知质疑、低估市场，纵观杀人鲸的这份报告犯下的7个错误，缺乏专业性、严谨性、责任性，充斥着对中国飞鹤乃至中国乳业的敌意。

这样一份报告，可信度基本为零。

在首条财经看来，面对一份漏洞百出，用心险恶的做空报告，中国飞鹤本清者自清，没有必要理会。但其还是选择“正面硬刚”。

一方面说明其“身正不怕影子斜”，是对广大投资者、合作者的责任之举；另一方面，则是给了做空机构一个信号：中国奶粉的进步，不容诋毁。

在杀人鲸的做空报告中，认为中国飞鹤2013年后的高速发展不正常。

结合之前做空澳优时的类似言论，杀人鲸否定的似乎并不仅是个体企业，而是整个中国乳业“黄金十年”的成绩。

或许在傲慢的做空机构眼中，中国奶粉总是有色的、不可能赢得市场。但试问，纵观进入中国境内的外资品牌奶粉，哪一家像中国飞鹤一样，坚持全产业链深耕，使用新鲜牛乳一次成粉？又有哪一家像中国飞鹤一样，专注中国母乳营养研究，打造适合中国宝宝喝的奶粉？

为了品质，一掷千金，抵御种种诱惑，死磕深耕。这份傻力、憨力，哪个外资品牌可以做到？又能够做到？

如果做到这些，国产品牌赢得市场，难道不应该吗？

中国食品产业分析师朱丹蓬对首条财经指出：遭遇做空后，飞鹤股价猛涨，说明资本市场并不认可这份漏洞百出的做空报告。同时，这家做空机构对中国市场、中国乳业并不了解，只看到了飞鹤在高增长、高利润之下是否有漏洞，抱着尝试的心态进行恶意做空。必然不能达到目的。

众所周知，杀人鲸是一家专门针对中概股的做空机构，安踏、拼多多、澳优、飞鹤......

除了与Glaucus Research存在间接关系外，这家做空机构本身不具备多少公信力。

而看似揭露真相，正义化身的背后，打破西洋镜，都是不堪的种种利益。

梳理种种过往，类似杀人鲸这样的做空机构，可不是什么慈善机构，更不是投资者的代言人，做空牟利，低买高卖，是其惯用伎俩。

这样的机会主义者，赌性十足，多数没有实锤消息，凭借臆想猜测、捕风捉影，撞上个别大运，就猛薅一顿羊毛。即使碰上硬茬，沦为小丑，也没实质损失，还能落个不畏强者、为投资者揭露真相的名号。实在是口蜜腹剑。

一定意义上说，正是这些低级做空者的难看吃相，扰乱了整个做空江湖。让其真正的揭示、预警功能，一再沦落，变成了粗放逐利的工具。让其不再是一只“啄木鸟”，而是趴在上市公司乃至投资者身上的“寄生虫”。

一般来说，发布做空报告前，做空机构会从券商借入股票并高价卖出，然后发布报告对相应公司进行打压，在股价下跌后便以较低价买入相应的股票归还给券商，买卖的价差便是做空机构的利润。

换言之，飞鹤股价跌幅越大，杀人鲸盈利就越高。投资者在不淡定抛出时，另一些力量已经在暗中结网、狂欢买入。

这样的傻事，千万不能干。

此前，杀人鲸曾屡屡得手。

但奈何此次碰到的是中国奶粉业最“硬核”企业，本想一拳打爆气球，不想撞上了金蛋蛋。岂能不头破血流、跌下神坛？

想来，杀人鲸也很难。

从产品、产业、销量、业绩、战略等看，中国飞鹤没有任何瑕疵，故只能使用上述低级手段进行做空。

满心憋个大招，最后却沦为臭子。

事情如此明了，投资者自然要切记，莫被别有用心者当“枪”。有句老话说的好，你可以侮辱我的钱，但不能侮辱我的智商。

乳业高级分析师宋亮向首条财经表示：中国乳业被频繁做空背后，首先是盯上了中国市场这个业绩增长非常好，利润增长非常明显的一些公司，这些公司是相当于肥肉；第二点，在港股做空中国乳企的违法违规成本很低，可能花几万至几十万调研，如果做空成功，回报则是成千万倍，即使被做空的企业会采取法律措施，但整体看都无疾而终；第三，资本出于抗经济衰退抗经济周期的目的，大量进入到食品和农业产业，部分资本希望通过做空的方式，在产业领域中获利，达到浑水摸鱼的效果。

蚍蜉撼大树，可笑不自量。中国飞鹤的实力啄，正在让杀人鲸露出真身。

事不辩不明，理不争不清。仔细思考，杀人鲸此次做空，反向来看，本质上也是对飞鹤资本成长性、价值力的另一种肯定。甚至一定程度上，还帮助中国飞鹤扩大了市场影响力、凸显价值底色。

烈火出真金、困境真英雄。新一轮王者的价值升腾，正在路上。各位新老司机，坚定把稳方向盘。

本文为首条财经原创

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