​久期财经讯,7月8日,惠誉评级已将中国房企泰禾集团股份有限公司(Tahoe Group Co.,Ltd.,简称“泰禾集团”,000732.SZ)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“CC”下调至“RD”(限制性违约),原因是该公司未能偿还其于2020年7月5日到期的15亿人民币、息票率7.5%的中期票据。未支付情况与“RD”评级一致,表示在一项重大债务违约后,任何适用的宽限期、补救期或违约容忍期均已届满。

与此同时,惠誉将泰禾集团的高级无抵押评级和美元债券评级从“CC”下调至“C”,回收率评级为“RR4”。

关键评级驱动因素

未支付票据:泰禾集团未能支付其7月到期的中期票据的款项符合惠誉对“RD”评级的定义,因为该公司经历了重大债务的未决违约(uncured payment default),但尚未进入破产申请、管理、破产管理、清算或其他正式清盘程序,且未以其他方式停止运营。

票据交叉违约:泰禾集团未支付7月到期的中期票据,引发了该公司今年9月到期的20亿元人民币中期票据的交叉保护政策,宽限期为10个工作日。未支付票据亦触发了该公司美元票据的违约事件,如果债券受托人或持有该离岸票据本金总额至少25%的债券持有人要求该票据到期应付,那么该美元票据将立即到期应付。

战略投资者的不确定性:惠誉认为,泰禾集团引入战略买家的计划存在不确定性,这可能取决于该公司在债务重组方面的进展。据该公司在深圳证券交易所的一份公告称,泰禾集团将继续接触潜在的战略投资者,但迄今尚未取得突破性进展。

ESG治理-管理战略:鉴于泰禾集团的流动性管理疲弱,其管理战略ESG相关度评分项得分为“4”。泰禾集团的管理战略对其信用状况产生了负面影响,并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。惠誉认为,若泰禾集团的管理层在持续改善公司流动性方面取得更清晰、更长久的成效,将有助于消除上述评级制约因素。

ESG治理-财务透明度:泰禾集团的财务透明度ESG相关性得分为“4”。该公司在改聘大华会计师事务所为其审计机构之前的会计政策较为激进,由于大华会计师事务所执行了更为严格的会计准则,泰禾集团的部分长期借款在2019年被重新归类为短期债务。泰禾集团的财务透明度对信用状况产生了负面影响,并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。

评级推导摘要

泰禾集团的IDR已被下调至“RD”,因为惠誉对该评级的定义是未决违约,但尚未启动破产申请、管理、破产管理、清算或其他正式清盘程序,以及业务运营的连续性。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-2020年合同销售额下降10%,之后持平(2019年:-3%)

-2020年和2021年20%的销售收入将用于土地收购(2019年:无)

-2020年和2021年的现金回款率分别为75%和78%(2019年:78%)

-2020年和2021年EBITDA利润率(不包括资本化利息)约为28%(2019年:23.5%)

关键回收率评级假设:

-回收率分析假设,鉴于中国房地产开发行业的重资产特性,泰禾集团如破产将走清算程序而非持续经营

-假设扣除10%的行政费用

-清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估

-泰禾集团在第一季度末的现金余额低于应付账款,因此惠誉将预付率/现金的比率归为100%,同时将应付账款作为分配瀑布模型(distribution waterfall)中的第一优先级

-鉴于泰禾集团的EBITDA利润率为25%-30%,对其净库存和合资公司净资产适用25%的估值折扣

-鉴于泰禾集团投资性房地产资产的租金收益率和质量较低,对其投资性房地产适用65%的估值折扣

-对应收账款适用30%的估值折扣

-对厂房、物业及设备适用40%的估值折扣

-对待售金融证券适用70%的估值折扣

根据对泰禾集团调整后清算价值的计算(扣除行政费用),惠誉估计该公司离岸高级无抵押债务的回收率所对应的回收率评级处于“RR4”区间。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

-如果泰禾集团能成功解决目前的违约问题,惠誉将重新评估该公司的信用状况

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

-如果泰禾集团进入破产程序,IDR将进一步下调至“D”(违约)

流动性和债务结构

流动性紧张:截至2020年第一季度末,泰禾集团的现金余额为 56亿元人民币,不足以覆盖其702亿元人民币的到期或可回售债务。泰禾集团的短期债务包括89亿元人民币的境内公司债券和58亿元人民币(合8.405亿美元)的高级票据。惠誉认为,泰禾集团获得资本市场融资的渠道有限,获得非银行金融机构融资的能力也有所减弱。