久期财经讯，7月8日，惠誉已授予中国房企花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK)“B+”的长期外币发行人违约评级，展望“稳定”。惠誉同时授予花样年控股高级无抵押评级和未偿高级债券“B+”评级，回收率评级为“RR4”。

花样年评级的支持因素在于，该公司适度的杠杆率、优质的土地储备和稳健的利润率，虽然这些都被较低的客户周转率抵消了一部分。评级主要受限于公司业务规模较小，其2019年的权益合同销售总额为268亿元人民币。

关键评级驱动因素

稳定的杠杆：惠誉预计花样年控股的杠杆率(以净债务/调整库存衡量)在2020-2021年将稳定在2019年底的44%左右，尽管惠誉预计该公司将把大约40%的销售收入用于土地收购，高于2017-2019年35%的平均水平。这是为支持其未来两年持续的合同销售增长，直到其2021-2022年的城市更新项目(URP)开始对销售作出重大贡献。

优质的土地储备:截至2019年底，花样年控股土地储备总量为1730万平方米，可销售资源约2000亿元，根据公司2020年450亿元的销售目标，可以支撑其四年左右的开发。花样年控股有46个城市更新项目，总楼面面积为1950万平方米，可销售的资源约3800亿元。中国一线和二线城市占据了其90%以上的土地储备。

自2019年以来，随着该公司越来越多地参与中国一线和二线城市黄金地段的地块公开拍卖，惠誉预计其平均售价将上升。这与2019年之前的政策不同，当时花样年控股主要通过并购来获得土地，因为价格更便宜，但需要更长的开发周期以及面对更复杂的状况。它们也大多是位于同一一线和二线城市不太繁华的地区。

良好的利润率、较低的周转率:得益于低成本，花样年控股的EBITDA利润率(不含资本化利息)从2018年的25%扩大到2019年的27%。预计2020年通过公开拍卖获得土地的毛利率将下降25%-28%，未来几年EBITDA利润率将会下降。管理层认为，在城市更新项目的推动下，利润率随后还有提高的空间，因为城市更新项目的利润率高于50%。

花样年控股 2019年的周转率(以权益合同销售额/总债务衡量)为0.7倍，相对较低，尽管该比率从2018年的0.55倍有所上升，这是因为该公司参与了城市更新项目，以及较早前通过并购获得大片土地的战略，但并购通常需要较长的开发时间。惠誉预计花样年控股的周转率将逐渐提高，但仍将低于同行。

按比例合并彩生活股权:花样年控股按比例合并其持有彩生活52%的股权，因为后者为上市公司，其现金流无法直接进入花样年控股。惠誉预计花样年控股将获得彩生活在2019年所公布的6500万元股息。花样年控股的非开发地产 (DP)EBITDA大部分来自彩生活。惠誉预计，受总楼面面积收入增长的推动，彩生活的EBITDA将稳步上升。2019年底，花样年控股的非开发地产 (DP)EBITDA利息覆盖率为0.19倍 (2018为 0.20倍)。

业务规模制约评级：花样年控股 2019年的权益合同销售额为268亿元，仍低于大多数“B+”评级同行的400亿至500亿元。今年上半年，公司合同销售额同比增长33%，至175亿元人民币，为年度目标的39%，管理层相信，花样年控股能够实现全年目标。惠誉持较为保守的看法，在合同销售总额增长10%的推动下，预计2020年的权益合同销售额将增长7%，至287亿元人民币，但由于公司与合资伙伴的合作日益增多，可归属权益的下降抵消了其部分增长。

评级推导摘要

花样年控股可以与“B+”评级同行相比较，如海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，简称“海伦堡中国”，B+/稳定)、香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产” ，B+/稳定)、如弘阳集团有限公司(Hong Yang Group Company Limited，简称“弘阳集团”，B+ /稳定)和新力控股(集团)有限公司(Sinic Holdings (Group) Company Limited，简称“新力控股集团”，B+/稳定)。

花样年控股 44%的杠杆率与多数同行相仿，除了新力控股集团，后者的杠杆率要高得多，为57%，但其权益合同销售额高达450亿元人民币，EBITDA利润率为32%。

花样年控股 270亿元的权益合同销售额低于大多数同行的400 - 500亿元，弘阳集团也有类似的300亿元权益合同销售额。

花样年控股 27%的EBITDA利润率位于同行的17%-32%之间，但其周转率(合同销售/总债务)为0.7倍，低于同行的0.9 -1.7倍，原因是其专注于长周期城市更新项目。

花样年控股的土地储备质量和地域多元化与多数同行类似，除了在三线城市拥有大量业务的海伦堡中国和专注于昆明的俊发地产。花样年控股专注于一线和二线城市，并有一定的全国性多元化，而其非开发地产 (DP)EBITDA利润覆盖率为0.3倍，高于新力控股集团的0.1倍，也优于没有覆盖的海伦堡中国。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年和2021年权益合同销售增长分别为7%和10%

- 2020年和2021年的EBITDA利润率(不包括资本化利息)约为27%(2019年:27%)

- 2020年和2021年现金回收率分别为87%和89%(2019年:86%;2018年:91%)

- 2020年和2021年土地购买成本分别占销售收入的43%和40%(2019年:35%)

- 2020年和2021年建筑成本占销售收入的32%(2019年:38%)

关键回收率评级假设

- 花样年如破产将走清算程序

- 扣除10%的行政费用

清算方法：

清算估算反映了惠誉对资产负债表资产价值的看法，即在破产或破产程序中进行的出售或清算过程中可以变现并分配给债权人的资产价值。

-超额现金预付率为60%(人民币122.58亿元)

-可用现金人民币189.56亿元(不包括彩生活:人民币18.45亿元)

-最低现金收入为人民币66.99亿元，即三个月的销售额，高于人民币45.64亿元的应付款

- 100%预支率适用于限制现金(不包括彩生活:9100万元)

-在EBITDA利润率约为25%-30%的情况下，对净库存采用75%的预付率

-应付款70%预收率(不含彩生活:6.58亿元)

-物业、厂房和设备预付率为60%(不含彩生活:2.03亿元)

-金融投资(14.2亿元债务工具)40%预支率

-投资物业30%预付款，已完工投资物业2%租金收益率(不含彩期:1.55亿元)

花样年控股在彩生活所持股份的15.22亿元的回收价值是基于持续经营的方式，这意味着比彩生活在2020年7月6日的收盘价有42%的折扣。

基于上述假设，该公司的回收率评级上限为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-权益合同销售额大幅上升

-杠杆率(以净负债与调整后库存的比率衡量)持续低于40%

- EBITDA利润率(不含资本化利息)持续高于25%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-杠杆率(以净负债与调整后库存的比率衡量)持续高于50%

- EBITDA利润率(不含资本化利息)持续低于20%

-销售效率(以权益合同销售/总负债衡量)持续低于0.6倍

流动性与债务结构

流动性充足：2019年末花样年控股持有可用现金200亿元，短期债务110亿元，可用现金与短期债务比率为1.8倍。该公司还有人民币340亿元未提取的信贷安排。

在2020年已经发行了7.5亿美元的离岸债券，超过了其全年到期的约4亿美元的离岸债券。它目前正在申请额外的配额，以便对2021年到期的债券进行再融资。