​久期财经讯，7月7日，惠誉评级已授予中国房企佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd.，简称“佳兆业集团”，01638.HK，B/稳定)拟发行美元高级无抵押票据“B”评级，回收率评级为“RR4”。

票据发行收益将用于为现有的离岸债务进行再融资。两笔票据分别将于2023年9月和2025年4月到期。

拟发行票据的评级与佳兆业集团的高级无抵押评级相同，因其构成该公司的直接和高级无抵押债务。

佳兆业集团的评级基于其雄厚的资产基础能够支持规模扩张，该公司的业务规模与“BB”级房企的水平相当。截至2019年底，该公司拥有规模庞大且地理位置优越的土地储备，旗下176个项目遍布中国五大经济区的47个城市。该公司的地域多样化减轻了项目和区域相关的风险，并使其在启动支持销售增长的新项目时具有更大的灵活性。

佳兆业集团通过其城市更新项目业务，能够以低成本在中国大湾区获得大规模土地储备，这支持其获得超过30%的较高EBITDA利润率。佳兆业集团还通过招标和并购获得土地，尽管其30%以上的项目是城市更新项目。

佳兆业集团的评级受到高杠杆率的制约，截至2019年底，该公司按净债务/调整后库存(城市更新项目和投资性房地产以原始成本计算)衡量的杠杆率为63%，尽管这一比率已较2018年超过70%的杠杆率有所下降。惠誉预计，2020-2021年，佳兆业集团的杠杆率将升至66%-67%，因为惠誉假设，受疫情影响，该公司2020年合同销售和销售回款将放缓，非房地产开发收入下降。

关键评级驱动因素

城市更新项目业务优势：惠誉认为，佳兆业集团的城市更新项目业务提供了运营灵活性，原因是较高的盈利能力使其能够在市场低迷时期有下调价格的空间。由于此类项目的土地成本较低，因此佳兆业集团还可以出售城市更新项目的股权来获得利润。佳兆业集团在城市更新项目业务方面的长期经验，使其能够获得毛利率超过40%的大规模土地储备。这为其30%-33%的EBITDA利润率(不包括商品销售成本的资本化利息)提供了支持。由147个项目组成、占地4000万平方米的大型城市更新项目将为进入销售阶段的项目提供源源不断的供应。

佳兆业集团将城市更新项目转化为土储的长期记录为土地补充提供了一定的操作灵活性。城市更新项目所需的开发周期较长，因此资金沉淀的时间更长，在不能立即产生现金流或利润贡献的情况下，融资成本上升，从而使佳兆业集团的杠杆率高于城市更新业务敞口规模较小的同行。佳兆业集团的业务性质和高盈利能力意味着，在持续一段时间内，该公司的杠杆率将高于其他中国房企。

高杠杆率制约评级：惠誉估计，2020-2022年，佳兆业集团的杠杆率将保持在66%-67%以上，而2019年和2018年分别为63%和73%。2019年杠杆率有所下降，是因为向少数股东出售城市更新项目，从而增加了可用现金。惠誉认为，由于佳兆业集团未来一两年内的土地补充预算和利息负担较高，其销售规模将不足以支持去杠杆化进程。对利润率较低的非城市更新项目住宅地产开发业务的依赖，以及该部分业务高于惠誉预期的增长速度，可能会限制佳兆业集团去杠杆的能力。惠誉预计，佳兆业集团将把销售收入的35%-36%用于土地补充和将城市更新项目转化为土储，而2018-2019年这一比例为23%-31%。

大型优质土地储备：惠誉认为，佳兆业集团优质的土地储备将支持该公司未来两年内的合同销售。如果城市更新项目土地储备的转化时间超过公司预期，该公司的优质资产基础也可以为流动性提供缓冲，因为该公司可以很容易为其地理位置优越的城市更新项目找到买家，尤其是位于深圳的项目。截至2019年底，佳兆业集团的土地储备总计2680万平方米，预计可售资源为5270亿元人民币，其中略超过一半位于大湾区，330万平方米位于深圳。

非控股权益的短期影响有限：佳兆业集团非控股权益从2018年的147亿元人民币增至2019年的300亿元人民币，其少数股权占总股本的比例从39%增至54%。惠誉认为，中期内，较高的非控股权益可能会降低公司的财务灵活性，但由于非控股权益项目仍处于开发初期，对未来12个月现金流的影响可能有限。大约三分之一的非控股权益与深圳南山区的未转化土地相关。2019年，该公司将大湾区项目的部分少数股权出售给地产开发商，包括旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)、阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co.,Ltd.，简称“阳光城”，000671.SZ，B+/稳定)和雅居乐集团控股有限公司(Agile Group Holdings Limited，简称“雅居乐集团”，03383.HK)。

合同销售额下降：惠誉认为，佳兆业集团2020年1000亿元人民币的权益合同销售额目标受到经济放缓的挑战。该公司在2020年第一季度仅实现了11.5%的合同销售目标(2019年第一季度为15.7%)，与“B+”和“B”级同行相似。惠誉预计，2020年，佳兆业集团的合同销售额将从2019年的880亿元人民币下降3%至850亿元人民币，其中总建筑面积销售额的下降将导致合同销售额下降，2021年，该公司的合同销售额将达到900亿元人民币。然而，由于佳兆业集团超过80%的土地储备是住宅用地，一半以上位于大湾区，该公司的合同销售额比“B”级和“B-”级同行更具可预测性。

评级推导摘要

佳兆业集团2019年的权益合同销售规模与“BB”级同行相当，如龙光地产控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited，简称“龙光地产”，03380.HK，BB/稳定)和中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB-/正面)，超过禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”。01628.HK，BB-/稳定)、合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)以及时代中国控股有限公司( Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”01233.HK，BB-/稳定)400-500亿元人民币的销售额。佳兆业集团的土地储备总建筑面积有一半以上位于大湾区，与龙光地产、中国奥园和时代中国控股的水平相当。佳兆业集团的EBITDA利润率(不包括资本化利息)超过30%，由于城市更新项目利润率较高，该公司处于“BB”级同行中的较高水平。

在评级为“B”的发行人中，与佳兆业集团最接近的同行是阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，简称“阳光城”，000671.SZ)。阳光城的销售额高于佳兆业集团，其土地储备多元化程度也更高，但其EBITDA利润率(不包括资本化利息)在28%左右，低于佳兆业集团超30%的水平。阳光城2019年的杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)为63%，与佳兆业集团的杠杆率水平相似。阳光城较为强劲的业务状况证明了两者之间一个子级的评级差异的合理性。

佳兆业集团的杠杆率为63%-67%，低于泰禾集团股份有限公司(Tahoe Group Co.，Ltd.，简称“泰禾集团”，000732.SZ，CC)70%以上的水平。泰禾集团的土地储备更多的分布于环渤海地区、长三角和福建省，这两家公司的规模和利润率相似。然而，泰禾集团的土地储备期限较短，只有2-3年，这给该公司的杠杆率带来了压力，也使其流动性较佳兆业集团更为紧张。

关键评级假设

惠誉对发行人评级案例中的关键假设包括：

-2020年权益合同销售额下降3%，2021年上升6%(2019年：上升26%)

-2020年和2021年的权益土地价格/合同销售额的比率分别为36%和35%(2019年：31%)

-2020年现金回收率约为75%，2021年为83%(2019年：72%)

-2020-2021年建安成本/销售收益的比率为30%-32%(2018-2019年：30%-33%)

-净收益派息率为15%(2019年：15%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)持续低于60%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)持续高于70%

-EBITDA利润率(不包括商品销售成本的资本化利息)持续低于25%

流动性和债务结构

现金足以覆盖短期债务：截至2019年底，佳兆业集团拥有现金及现金等价物270亿元人民币，短期银行存款25亿元人民币，长期银行存款16亿元人民币，受限制现金为60亿元人民币，而短期债务为320亿元人民币。佳兆业集团在2020年1月发行了8亿美元的5年期高级无抵押票据和4亿美元的短期票据，大大改善了流动性。

该公司还拥有总计1840亿元的信贷额度，其中1070亿元人民币尚未使用。此外，佳兆业集团在2019年获得110亿元人民币的资产支持证券配额，其中26亿元人民币已发行。佳兆业集团2019年的平均融资成本达到8.8%(2018年为8.4%)。