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IPO热潮还会持续多久?|晨壹观察

财经包打听  2020-07-04 08:11:00  阅读量:12.43万

解构后注册制时代(一)

A股的IPO热潮还会持续多久?

摘要

美国证券市场从1971年纳斯达克设立到2000年经历了30年的扩容期,本土上市公司在1996年达到峰值8083家,经历互联网泡沫破裂和监管从严后数量逐步下降到2003年的5285家,此后近20年基本维持进出平衡,近年稳定在4000-4500家。

注册制实施后的A股市场也开始步入扩容期,在经济发展阶段、监管制度改革、投资者结构及变化趋势等方面都与1970年代的美国证券市场类似。长期来看,中国会用更短的时间走完扩容期,中国境内外上市公司数量的峰值有望翻倍至1万家左右,其中A股有望达到8000家左右。 

但证券市场扩容不是简单线性扩张的过程,而会随周期波动曲线上行。短期来看,新增上市公司数量与经济周期、监管政策周期、证券市场周期等紧密相关。A股注册制实施后3年左右IPO大跃进会出现拐点,同时市场也将剧烈分化,上市公司平均市值持续提升。

成熟资本市场的重要标志之一是“有进有出”, 美国上市公司数量回落并实现进出平衡的过程是退市数量增加、监管从严上市成本上升导致IPO数量下降共同作用的结果。A股上市公司数量达到容量峰值后也会逐渐回落,长期来看4000家左右可能才是市场成熟期后的均衡值。A股退市潮可能会滞后于IPO热潮高峰2-5年出现。上市公司吸并和私有化,将逐渐替代违法违规等原因导致的被迫退市,成为更主要的退市方式。

正文

一、长期看A股市场容量空间巨大

用跨周期的视角对标美国,A股市场容量潜在增长空间巨大。上市公司数量增长至峰值后会趋于平缓甚至下降,平均市值则有望持续提升,成为促进A股市场容量增长和繁荣的主力。

A股证券化率有望从61%提升到100%以上

自1971年市场扩容开启后到2000年互联网泡沫破灭前,美国的证券化率(即本土上市公司总市值/GDP)从60%持续提升到153%,历经30年翻了近3倍,之后20年(2000-2019)年证券化率基本稳定在120%-160%。截至2019年底,A股的证券化率为61%,和美国1970年初接近。加回境外上市的中国公司后,中国的证券化率达到76%,与美国差距仍然巨大。即使1/3的中国公司未来选择在境外上市,A股证券化率仍有望提升到100%以上。当A股证券化率达到美国成熟期平均水平,若GDP总量增长50%,A股的总市值将实现3倍以上的增长。

在证券化率持续提升的30年间(1971-2000),美国本土上市公司数量的增长和平均市值的提升共同推动美国证券市场的扩容,但二者走势和贡献度并不完全相同。上市公司数量先增至峰值再回落;绝对数量上,从4000家增加到1996年顶峰8083家后回落到2000年6900家,涨幅75%;相对数量上(每10亿美元GDP对应的上市公司家数),从1996年的每10亿美元1家下降至2000年后的0.6家。而平均市值30年间从2亿美元迅速提升到20亿美元,增长了10倍。

图1:历年中美证券化率水平对比



数据来源:WorldBank,WFE,CRSP,Bloomberg,Capital-IQ,Wind,晨壹投资

此口径包括本国公司和仅在该国唯一上市的外国公司,不包括基金、信托等

A股上市公司有望扩容到峰值8000家左右,但峰值后可能持续回落

当前A股有近3800家上市公司,加回境外上市的中国公司1072家,中国上市公司数量接近4900家。参考美国本土上市公司历史绝对数量峰值(1996,8083家)和相对数量的峰值(2000,每10亿美元GDP对应0.6家上市公司),中国上市公司数量高峰时总数将有望突破1万家;剔除境外上市的中国公司,A股上市公司数量仍可能达到8000家左右。

上市公司数量不会无限增长,触顶后可能平稳甚至回落。美国上市公司相对数量从峰值每10亿美元GDP对应0.6家一路下降至0.2家,缩减了2/3,当前上市数量稳定在4000-4500家。假设中国GDP总量增长50%,同时上市公司相对数量与美国成熟期接近,中国境内外上市公司可能会回落至6000家左右,而其中A股上市公司可能4000家左右。

美国上市公司数量的显著回落,源自市场竞争加剧、并购浪潮引发的退市数量增长和塞班斯法案出台监管从严后企业不再盲目谋求上市的理性选择。而A股市场受监管政策影响更为显著,退市数量增加超过IPO数量的现象未来也可能在A股出现,导致上市公司总数量的减少。

图2:历年中美上市公司绝对数量及相对数量(每十亿美元GDP对应家数)对比



数据来源:WorldBank,WFE,CRSP,Bloomberg,Capital-IQ,Wind,晨壹投资

扩容期内A股平均市值将持续提升,后随上市公司数量回落还将加速提升

A股上市公司平均市值的提升一直比中国经济增长缓慢,美国在证券市场扩容期的前10年(1971-1980)也经历了这样的过程,但后20年(1981-2000),叠加80年代供给侧改革和90年代信息技术改革两轮长期经济繁荣,平均市值加速提升,小市值公司被淘汰。1981-1996年15年间平均市值年化增速9.0%,显著快于名义GDP增速;峰值后1996-2000年,平均市值明显加速提升,3倍于名义GDP增速,当前平均市值达到80亿美元。

当前A股市场不断扩容,配合中国行业加速洗牌、技术打破竞争边界、公司治理规范等市场环境的变化,也可能迎来平均市值加速提升的新资本市场周期。参考美国证券市场平均市值相对名义GDP两倍的增速,A股扩容峰值时平均市值预计从当前的140亿元提高到近250-300亿元,实现翻倍;随后伴随着上市公司数量下降还将加速提升。(关于市值的详细分析请见下一篇【晨壹观察】解构后注册制时代(二),此处不再赘述)

图3:历年中美上市公司平均市值及增长对比



数据来源:WorldBank,WFE,CRSP,Bloomberg,Capital-IQ,Wind,晨壹投资

名义GDP统一为世界银行美元口径

二、短期看注册制引发的IPO热潮3年左右面临拐点

IPO数量的周期波动受经济周期、证券市场周期和监管政策周期综合影响;扩容带来的脉冲效应将显现,本轮注册制引发的IPO热潮可能3年左右褪去。

周期因素可能促使IPO热潮3年左右消退

影响美国上市公司数量和IPO数量的周期性波动的因素包括经济周期、证券市场周期、监管政策周期。美国IPO数量和上市公司数量每个增长周期通常持续2-7年。1975-1981、1983-1987、1991-1997,这三个相对长的IPO繁荣期都是在经济持续向好,货币宽松和金融自由化,监管政策放松或平稳共同配合下实现的。当前中国虽然资本市场推进改革、宏观政策支持直接融资,但经济增速放缓,更长周期的IPO繁荣需要更强的基本面支持。

图4:美国三轮IPO繁荣期的周期性因素



数据来源:CRSP,Capital-IQ,晨壹投资

新上市数标准为首次在CRSP中录入,与IPO口径存在差异;剔除纳斯达克设立后首年数据(1972)

注册制后的IPO脉冲效应会透支潜在储备

回顾1971年纳斯达克交易所设立、1999年港交所创业板开板,2009年A股创业板开板的IPO放量历程,扩容刺激的IPO跃进分别持续了2年、3年、3年;之后无一例外的出现IPO大幅回落的现象,并花费2-6年才慢慢恢复正常水平。IPO的脉冲效应实际上是市场在高热度时对一级市场准上市公司储备的透支。本轮科创板设立、注册制开启后,2019年A股IPO数量翻倍达到200多家,同时联动中国公司海外上市的热潮,2018-2019年中国公司海外IPO的数量也翻倍连续两年超过100家。若按每年400-500家新增上市公司的速度,一级市场的存量准上市公司将在3年内被迅速消化。

图5:纳斯达克交易所、香港创业板、A股创业板设立后的IPO走势



数据来源:CRSP,WFE,Wind,晨壹投资

新上市标准为首次在CRSP中录入,与IPO口径存在差异;港股05-06年数据缺失,根据净变化值调整;

纳斯达克新上市:在1975年前为新入统一报价系统还未规范IPO制度

三、退市潮滞后IPO热潮2-5年出现,并购将成退市主要方式

美国证券市场史表明,退市周期总是滞后于IPO繁荣周期2-5年出现;市场扩容阶段,退市数量增长较为缓慢。退市类型呈现多样化,有财务、流动性恶化引发的被迫退市、自愿退市,更多退市会通过上市公司吸并、财务投资者或管理层私有化的方式实现。

美股退市潮一般在IPO热潮后2-5年出现,大危机前后导致退市数量暴增

美国证券市场扩容的30年间(1971-2000),也在“有进有出”,“新陈代谢”。扩容期,美国共经历了1975-1981、1983-1987、1991-1997三轮IPO较长的繁荣期,退市周期与IPO周期总是滞后2-5年出现。

每轮危机前后都会导致退市数量暴增。危机前市场过度狂热,上市公司吸并引发退市数量暴增;危机后上市公司基本面恶化引发被迫退市潮。1982年第二次石油危机前后(1981-1983),3年共退市946家公司,占上市公司数量的20%;1987年股灾前后(1986-1988),3年共退市1754家,占上市公司数量的30%;2000年互联网泡沫破灭前后(1998-2001),4年共退市3424家,占上市公司的50%。

图6:美国历年IPO和退市数量的滞后关系及与证券市场周期关系



数据来源:CRSP,Capital-IQ,晨壹投资

美股退市类型多样化,并购是退市主因

美国扩容期的30年和成熟期的20年,自愿退市、被迫退市、上市公司吸并、财务投资者私有化、管理层私有化等多种退市类型同时出现,只是在数量和结构上不断变化。

因成本过高而自愿退市,长期稳定在每年10家左右。美国证券市场自愿退市并非退市的主流原因,自1971年以来一直维持在每年10-20家。自愿退市的企业绝大多数都是市值低于1亿美元的公司,理由通常是交易不活跃,维持上市的成本过高。美国上市公司维持基本合规和信息披露费用每年约200万美元,叠加投资者关系维护等费用,总成本可能达300-500万美元,对于不具流动性和股权融资能力弱的小公司而言,维持上市地位的成本过高,因此企业主动选择转入场外交易。

因财务恶化和流动性不足而被迫退市的数量平稳增长,当前占退市量的1/3。被迫退市目前是A股市场的主要原因,而在美国仍然不是核心原因。美国被迫退市数量在市场扩容的30年间相对平稳的增长,从每年100家增长至200-300家。被迫退市的理由近1/2是财务指标不达标,仅1/4是交易指标不达标,还有约1/6是重大违法违规。

因并购引发的退市数量持续快速增长,占退市量比从20%-30%提升到60%-70%。美国真正快速增长、高度活跃的退市方式是并购退市。从每年不足100家增长到每年500家,并在市场成熟期持续成为退市的主导力量,从占退市总数量的20%-30%提升到60%-70%。并购退市中又以上市公司之间的吸并为主导,占并购退市数量60%。

图7:美国历年自愿退市、被迫退市、并购退市的数量,与证券市场周期关系



数据来源:CRSP,Capital-IQ,晨壹投资

并购、被迫和自愿三种退市类型数量根据CRSP对退市分类的code汇总统计

图8:美国并购退市中上市公司吸并、财务投资者私有化、个人及企业私有化的比例



数据来源:ThomsonReuter SDC,Capital-IQ,晨壹投资

A股退市制度已接轨成熟市场,但退市潮将滞后且依赖于并购市场的成长

A股的退市制度已与成熟市场接轨,但市场运行规律尚未触发退市潮的来临。当前A股每年退市不足10家(2019年10家),主要是违法违规引发的被迫退市。

注册制实施初期,A股上市公司供需尚未平衡,因管制带来的上市公司估值和流动性红利仍然存在,壳溢价虽然大幅下降但尚未灭失,因此上市公司退市压力和动力都不大。当A股进一步加大上市公司供给后,流动性将加剧分化,壳溢价不再,没有盈利支撑的小市值公司可能会因财务和流动性恶化而被迫退市,也有少数公司考量上市维护成本后主动选择退市;基于产业逻辑的上市公司吸并和私有化将成规模出现,退市的潮流将势不可挡。

图9:中美退市制度安排比较



数据来源:上交所,深交所,晨壹投资

本文仅供研究交流,不代表任何投资判断和观点

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关键词阅读: 经济 / 股权 / 上市
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