久期财经讯，7月2日，惠誉首次授予中升控股集团控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited，简称“中升控股”，00881.HK)“BBB-”长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级。展望“稳定”。

中升控股对中国高档汽车板块、零部件和汽车服务业务的关注，以及稳健的财务管理记录，为其评级提供了支撑。该公司与日本和德国领先的高档汽车品牌有着密切的关系，很可能会从国内对高档车不断增长的需求中获益。2019年，售后服务占集团毛利润的75%。这将有助于该公司管理其业务，抵御新车销售的周期性疲软。中升控股2020年的去杠杆努力可能会受到新冠疫情的影响，但惠誉预计，该公司将在中期内继续去杠杆化。

关键评级驱动因素

专注于高档汽车和服务：中升控股与日本、德国的高档汽车品牌建立了长期的合作关系。惠誉认为，中国消费者继续表现出对高档车的强烈偏好，这将支撑中国高档车需求，中升控股汽车将在中期内受益于这一趋势。

中升控股的品牌定位加强了品牌忠诚度，帮助公司迅速扩大高利润率和非全权委托的售后服务业务，该公司75%的毛利来自于这一业务。中升控股已与保险公司合作，推出了长期服务合同，将进一步维系客户。惠誉认为，即使在汽车业长期衰退的情况下，中升控股的战略和对高档汽车领域以及周期性较低的零部件和服务业务的关注，将保护其收益和现金流。

行业分散、竞争激烈：中国汽车经销商行业高度分散，竞争激烈。中升控股是中国第二大经销商，但按销量计算，其市场份额仅为2%。由于与供应商的议价能力较弱，行业利润率处于历史低位。中国汽车经销商的EBITDA利润率一般为中个位数，与美国同行相当，惠誉预计，中期内该行业的低利润率趋势将持续下去。

财务管理平衡：中升控股专注于内生增长，并辅以有选择性的收购。在过去三年中，该公司的门店网络扩张了43%，净增加了109家门店。该公司报告称，2016-2019年间，收购后的总自由现金流(FCF)为7.6亿元人民币，但由于EBITDA提高了89%，且现金流产出强劲，因此其营运现金流调整后净杠杆率从2016年的3.4倍改善至3.1倍。惠誉预计，中升控股将继续谨慎管理扩张步伐，中期内杠杆率将有所改善。

疫情影响可控：惠誉预计，由于政府为管理新冠疫情而采取的封锁措施和保持社交距离的措施导致销售额下降，许多非必需消费品类别的收入将出现前所未有的下降。经济复苏缓慢可能会进一步削弱消费者信心。惠誉预计，2020年中国乘用车销量将下降10%左右，然后在2021年开始复苏。然而，行业数据显示，5月份中国乘用车销量同比增长1.8%，特别是高档汽车和日本大众市场品牌的表现好于整体市场。

评级推导摘要

中升控股的评级得益于其领先的市场地位和稳健的财务结构。该公司的同行包括广汇汽车服务集团股份公司(China Grand Automotive Services Group Co., Ltd.，简称“广汇汽车”，600297.SH，B+/负面)和AutoNation, Inc.(BBB-/稳定)，分别为中国和美国最大的汽车零售商。中升控股的规模与广汇汽车相似，但盈利能力较强，杠杆率较低，财务灵活性更高，中升控股的规模和财务指标与AutoNation, Inc.相似。

非行业同行包括百货公司运营商金鹰商贸集团有限公司(Golden Eagle Retail Group Ltd，简称“金鹰商贸集团”，03308.HK，BB/负面)和线上服装零售商唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，VIPS.US，BBB+/稳定)。百货公司同行面临结构性阻力，比如折扣和网店的竞争。短期内，这些零售商很可能会受到疫情和非必需消费支出下降的严重影响。唯品会的评级得益于中国线上和折扣服装零售业的快速增长，以及其领先地位和缺乏竞争对手。

该评级不受国家上限、母公司/子公司或经营环境方面的影响。

关键评级假设

惠誉对发行人评级案例中的关键假设包括：

-2020年收入下降3%(2019年：增长15%)，2020-2023年间的复合年增长率(CAGR)为10%

-2020年EBITDAR利润率下降至7.3%(2019年：7.9%)，2021年回升至8.1%

-平均年资本支出(包括收购)为30亿元人民币

-派息率20%，2023年升至40%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

如果公司实现了市场份额的显著增长，同时保持营运现金流调整后净杠杆率持续低于2.0倍。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

如果业务复苏乏力，导致收入、利润或现金流产出的长期恶化，或者如果公司进行大规模收购或其他形式的扩张，超出惠誉的预期，从而导致杠杆率持续高于惠誉的负面指引。负面指引包括：

-市场份额或盈利能力持续恶化

-自由现金流持续为负值

-营运现金流调整后净杠杆率持续高于3.0倍

流动性和债务结构

流动性充足：截至2019年底，中升控股持有70亿元人民币的无限制现金和50亿元人民币的未动用承诺信贷额度，而短期借款为170亿元人民币。由于其强大的市场地位以及稳固的银行和行业关系，该公司继续得到国内银行和汽车金融公司的大力支持。中升控股还拥有强大的离岸资本市场渠道，并于2020年5月发行了规模45.6亿港元、2025年到期(2023年可回售)的零息可转换债券。