5月25日，国际权威信用评级机构穆迪将富力地产股份有限公司(以下简称“富力地产”，2777.HK)的企业家族评级(CFR)由“Ba3”降至“B1”，并将富力地产(香港)有限公司的CFR由“B1”降至“B2”，展望均从观察名单变为“负面”。同时，另一家知名评级机构瑞信也下调了富力的评级。

《商讯·公司金融》梳理发现，房企分拆物业公司上市是当下的热门，而天力物业作为富力地产的核心物业公司，服务于富力地产北上广等地开发的项目，却在看不懂的低估值下，被大股东收购，颇有趁机薅羊毛的意味。

信用评级遭下调

5月25日，国际评级机构穆迪将富力地产的企业家族评级(CFR)由“Ba3”降至“B1”，将富力香港的CFR由“B1”降至“B2”，展望均从观察名单变为“负面”。

穆迪高级副总裁Kaven Tsang表示：富力地产企业家族评级的下调，反映出穆迪对其经营现金流疲弱以及未来12-18个月内大量债务到期的担忧。负面展望则反映了富力地产和富力香港在未来12-18个月的再融资需求较高。

穆迪指出，尽管富力地产在2019年的年合同销售额为1380亿元人民币，但穆迪估计其土地付款前的经营现金流约为100亿元人民币，约占合同销售额的7%，这一水平远低于穆迪评级的中国房地产同行。

鉴于富力地产2019年合同销售额仅增长5%，以及2020年前四个月合同销售额同比下降23%，穆迪认为富力地产经营现金流的疲弱状况在近期不太可能有实质性改善。

2019年报显示，富力地产全年实现营业额人民币908.1亿元，同比增长18%；净利润人民币100.9亿元，同比增长16%，但2019年的合同销售额仅为1380亿元人民币，未完成1600亿元的销售目标。

根据克而瑞研究中心发布的《2020年1-4月中国房地产企业销售TOP100排行榜》显示，2020年1-4月，富力地产全口径金额为278.7亿元，排在第23位。

而且，富力地产已经连续多年经营性现金流持续为负。2020年一季度，富力地产经营活动所产生的现金流为-60.9亿元。2012年至2019年富力地产的经营性现金流净额持续为负，其中2019年的经营性现金流净额-240亿元，2018年为-86.17亿元。

同时，屋漏偏逢连夜雨，近两年富力地产也将迎来债务到期高峰。

2020年一季报的数据显示，富力地产总资产为4318.72亿元，负债规模3518.90亿元，资产负债率达到81.48%。其中，流动负债2245.10亿，短期负债868.59亿，而富力地产一季度末货币资金为336.56亿，现金短债比为0.39，仅持有资金无法覆盖其短期债务。

从有息负债方面来说，富力地产的有息负债攀升至2057.32亿。包括短期借款139.23亿元、一年内到期的非流动负债729.36亿元、长期借款809.71亿元、应付债券379.02亿。有息负债产生的利息无疑让本已伤痕累累的富力地产雪上加霜。

为应对债务到期危机，富力地产正在通过地产公司与酒店项目不断发债，但资金缺口仍然较大。

另外，在穆迪对富力地产和富力香港的评级下调当天，瑞信从投资角度也下调了富力地产评级。

瑞信发表报告指出，虽然富力地产销售情况在去年12月份有改善，但其2019财年的交付量及毛利率表现不佳，核心盈利按年下跌2%。尤其是，富力地产在2018年底指引未确认销售的毛利率为35%至40%，但现时房地产销售的毛利率仅处于下限35%水平。

瑞信表示，按此前富力地产管理层指引今年的合同销售按年增长10%至1520亿元人民币，即去化率为56%，较2018及2019年的52%及54%表现为高，因此该公司要达到超出其销售目标的空间有限。

在此背景下，瑞信将富力地产2020及2021财年的每股盈利预测分别下调31%，以反映销售增长放缓，并将其资产净值预测下调14%。目标价也由原来的15.3港元下调至9.9港元，将投资评级由“跑赢大市”调低至“中性”。

大股东薅了上市公司的羊毛？

4月9日，富力地产发布关联交易公告称，将天力物业100%股份以3亿元继续向李思廉及张力分别持股50%的富星投资出售。

天力物业及其附属公司主要为富力地产位于广州、北京和上海等地开发的物业项目提供服务。重庆、成都和沈阳等10余个城市也由其负责，甚至部分海外项目也是天力物业也有参与。

同时，关联公告显示，2019年天力物业实现税后盈利5418万元，2018年亏损2151万元。对于天力物业的收入，公告中并未披露。但富力地产的公司募集书显示，2018年天力物业实现营业收入12.43亿元，净利润1501万元。

此前，富力地产与李思廉和张力两位创始股东也曾因物业公司发生关联交易。2019年12月底，富力地产将旗下大同恒富物业服务有限公司和天津华信物业管理有限公司两家物业公司的全部股份分别以500万元出售给大股东李思廉及张力分别持股50%的富星投资。

近年来，房企拆分物业公司上市备受资本青睐，已成为房企转型的第二条赛道。不过，富力地产剥离物业公司的定价令人生疑。

目前，根据公告，富力地产已出售的3家物业公司已管理总计224个富力地产于多个城市(包括广州、北京、上海及天津)开发的总建筑面积约为7000万平方米的物业项目。其中，天力物业“已发展成为国内规模领先、兼具优质服务及品牌形象的物业管理公司之一”。

但就是这样一家被富力地产标称“国内规模领先、兼具优质服务及品牌形象的物业管理公司之一”的一家服务于北上广一线城市的物业公司，仅3亿元的出售，市盈率不足6倍。

而当前在港上市的物业公司中，一般情况下均可轻松获得20倍到50倍的估值，优质物业公司估值更是在50倍以上。

并且，随着富力地产交付面积的持续增加，天力物业的营收有望进一步增长。2018年在亏损的状态下，天力物业实现营业收入过12亿元，2019年实现税后盈利的天力物业营业收入或已远超12亿，天力物业的利润正在加速释放。

也许，在富力地产大股东李思廉和张力眼中，市值十亿以上的天力物业，3亿元足够了。