久期财经讯，6月24日，惠誉评级已将中国线上零售商唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，VIPS.US)长期发行人违约评级(IDR)的展望从“负面”调整为“稳定”，同时确认该公司“BBB+”长期发行人违约评级。惠誉还确认唯品会的高级无抵押评级为“BBB+”。

唯品会评级的支持因素在于，该公司庞大的经营规模、强劲的品牌认知度和高度忠诚的客户群、营销能力为其业务模式提供了稳定性，以及公司在中国线上折扣服装零售市场的领先地位。

展望的调整反映了该公司的现金流产出有所改善。受收入增长和盈利能力提高的推动，EBITDA有所增加。此外，惠誉预计，由于互联网金融业务的营运资本要求降低和资本支出稳定，唯品会短期内将保持正值的自由现金流。

关键评级驱动因素

正值自由现金流：惠誉预计，唯品会持续正值的自由现金流将支持强劲的财务状况，并提供充足的评级上调空间。即使在2019年收购了杉杉奥特莱斯(Shan Shan Outlets)后，该公司仍保持着净现金头寸，核心电商业务相关的较高盈利能力和稳定的营运资本流动，将支持该公司营运现金流的产出。

盈利能力提高：惠誉认为，运营改善后降低成本将使唯品会在获取客户和增长方面具有更大的投资灵活性。惠誉预计，该公司的EBITDA利润率将保持在7%左右，与2019年的水平相似，从2018年的5%回升。该公司计划继续将产品组合重点放在服装等核心品类上，这有助于2019年该公司的毛利率同比增长2个百分点，保持在22.2%。

此外，与顺丰控股股份有限公司(S.F. Holding Co., Ltd.，简称“顺丰控股”，002352.SZ，A-/负面)的业务合作，能够提高配送和物流服务的效率，并降低履行费用/收入的比率。

资本支出得到控制：惠誉认为，强劲的营运现金流将为资本支出由提供充足的资金支持。2020-2021年的项目包括新总部和仓库开发。此后，由于唯品会将有足够的仓库空间供自己使用，并以中等速度发展线下商店，因此支出将会减少。惠誉预计，2020-2023年，资本密集度将保持中等水平，为2%-3%。

互联网金融影响降低：唯品会决定从2019年开始缩减运营规模后，互联网金融业务的财务影响将显著降低。该公司将通过银行和第三方消费者融资公司为消费者贷款提供资金，这将降低唯品会资产负债表上的直接敞口。营运现金流也应趋于稳定，不再出现与互联网金融业务相关的重大营运资本流出。

COVID-19影响：惠誉认为，唯品会2020年有望实现收入增长。在业绩有所恢复之前，由于新冠疫情造成的配送业务中断和服装等非必需品需求下降，该公司2020年第一季度的营收下降了12%。该公司预计，第二季度收入将增长0%-5%，表明需求出现反弹。此外，唯品会具有弹性的盈利能力，较低的履行和营销费用，使2020年第一季度的EBIT利润率同比增长0.6个百分点至5.5%。

客户忠诚度高：惠誉预计，在2020年第一季度收入下降后，唯品会主要客户群的忠诚度将支持其稳定的收入产生。在第一季度，回头客的订单比例一直很高，达到98%，这有助于缓解COVID-19带来的影响。惠誉认为，该公司的客户将继续保持忠诚，因为这些客户在唯品会平台上获得了大幅折扣，原因是放松封锁措施后会出现积压商品(尤其是线下商店的库存)。

评级推导摘要

唯品会的经营规模较大，市场地位强劲(尤其是在折扣服装品类)，且杠杆率较低，因此该公司比惠誉授予评级的亚洲实体零售商更具优势。因市场地位更强劲且杠杆率更低，唯品会的评级远高于中国百货店运营商金鹰商贸集团有限公司(Golden Eagle Retail Group Ltd，简称“金鹰商贸集团”，03308.HK，BB/负面)。

唯品会的评级高于Nordstrom, Inc.(BBB-/负面)、Kohl's Corporation(BBB-/负面)和Macy's Inc.(BB/负面)等美国主要零售商。与美国线下零售商(须大量投资于全渠道平台)相比，唯品会作为一家电商企业，受益于结构上的顺风，且拥有强大的市场地位;中国的消费前景更为强劲;净现金状况使唯品会的财务灵活性显著提高。

唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US，A+/稳定)和百度公司(Baidu, Inc.，简称“百度”，BIDU.US，A/稳定)等中国互联网巨头，其原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且重点业务领域较窄。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键假设包括：

-受COVID-19影响，2020年收入增长2%，2021年恢复到4%，2023年放缓至2%(2019年：10%)

-2020-2023年EBITDA利润率为7%(2019年：7.2%)

-2020-2021年，每年资本支出30亿元人民币，在完成新总部和承诺的仓库项目后，资本支出降至25亿元人民币

-不派发普通股股息

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

在公司规模显著扩大，同时保持正值自由现金流之前，惠誉不考虑采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-EBITDA利润率持续低于7%(2019年：7.2%)

-FFO调整后净杠杆率持续高于1.5倍(2019年：-0.3倍)

-自由现金流持续为负值(如因资本支出增加导致)

流动性与债务结构

净现金头寸：截至2020年3月底，唯品会持有49亿元人民币现金和34亿元人民币的短期投资(包括定期存款和商业银行提供的金融产品)。在将大部分互联网金融业务转移至银行合作伙伴后，营运资本流入55亿元人民币，该公司2019年的现金和短期投资大幅增长。因此，该公司有充足的流动资金以覆盖11亿元人民币的短期债务余额。此外，截至2019年12月底，该公司的未使用授信额度为39亿元人民币。

财务调整摘要

惠誉对唯品会的立即可用现金余额进行了调整，将其净营运资金余额归类为受限制的现金，以反映该公司的营运资金周期为负数。持有至到期投资被归类为立即可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。