记者 | 刘杰

编辑 | 王宗耀

嘉凯城处置了大量资产，却并未能给其账户增加多少“真金白银”，反而仍有大量资金流出，令其资金状况显得捉襟见肘。其重资“押宝”院线业务，由于今年新冠病毒疫情的爆发，损失惨重。

近日，嘉凯城对2019年年报问询函进行了回复，表示其具备偿债能力，无流动性风险，然而，《红周刊》记者发现，嘉凯城的回复存在避重就轻的嫌疑，截至2020年一季报，其债务缺口有几十亿元，短期偿债风险极大。其房地产主业“造血”能力不佳，无法缓解短期资金需求之急，而其“押宝”的院线业务，受疫情影响严重，无法创利不说，还仍然需要大量资金支出。与此同时，其银行授信额度遭“腰斩”，融资能力有所减弱。

去存量房产恐难“回血”

2020年5月25日，深交所对嘉凯城下发问询函，就其偿债能力进行了问询：“公司短期借款达15.13亿元、一年内到期的非流动负债达26.45亿元，此两项短期债务合计达41.58亿元，截至2019年末，公司货币资金10.32亿元，说明是否具备足够偿付能力。”

5月29日，嘉凯城回复称：“截至 2019年末，公司货币资金扣除受限资金后能用于归还到期贷款的资金为10.16亿元。同时，2020年，公司将加大存量房地产资产去化力度，并加快第二主业院线业务拓展等。”

事实上，嘉凯城回复存避重就轻之嫌。2019年末，其账面资金虽有10.16亿元，但以其发布的2020年一季报来看，截至一季度末，其货币资金仅余1.21亿元，环比上期末降幅达88.28%。其“荷包”里的钱大幅缩水，然而短期负债却减少甚微。同期，其短期借款达10.41亿元，一年内到期的非流动负债达27.38亿元，此两项短期负债合计仍高达37.79亿元，环比上期末降幅仅9.11%，其短期债务的风险敞口仍然十分巨大，有36.58亿元的资金缺口。

对于偿还债务问题，嘉凯城通过去存量房产带来的现金流恐怕难解资金短缺问题。

2016年4月，嘉凯城“易主”后，进入“加速去库存”模式。可即便嘉凯城加大对存量房销售，其销售情况依然不尽如人意，年报显示，2016年，嘉凯城房屋销售面积为27.61万㎡，销售额为23.86亿元，资金回笼27.45亿，然而以上数据均同比出现下降，降幅分别为10.59%、24.09%、32.51%。

2017年，其主要经营区域上海、杭州两地房屋竣工面积分别增加39.4%、38.1%，然而房屋销售面积仍然分别大幅下降38%、15.3%。2018年，其上海地区房屋销售面积小幅度上升4.5%，然而至2019年，又下降4%。

嘉凯城主业销售不佳，导致资金回流堪忧。2016年至2020年一季度，其经营活动现金流净额仅2019年为正，其余均为负，合计流出额高达39.35亿元。因此，整体来看，嘉凯城近年来去存量房并没有给其带来多少流动性，其主业“造血”能力很弱，其想依靠去存量房产来改善资金状况，恐难达预期。

“卖子”易，回款难

嘉凯城“易主”后，开始变卖项目公司股权，2016年其以36.6亿元将青岛项目公司转让至融创，2017年则以56亿元挂牌转让巴登城项目公司100%股权，2018年将五家公司资产打包转让给杭州锦蓝置业，2019年又以9.9亿元出售苏州嘉和欣全部股权，并以2.14亿元打包转让城市客厅资产。

嘉凯城变卖项目公司股权明面上说是加快去存量化，实际上“保壳”意味十足。嘉凯城近年来净利润虽多为正，但事实上，自2014年起，其扣非净利润已连续6年为负，正是依靠着非经常性损益，才使得部分年度的净利润为正。而其中大部分非经常性损益正是来自于对项目公司股权的变卖，其出售项目公司股权的投资收益，除2018年占比较小外，2016年、2017年和2019年分别占当年利润总额的516.34%、166.41%、877.50%，可见，嘉凯城正是依靠“卖子”拉升了业绩。

问题在于，随着嘉凯城对诸多项目子公司的出售，其存货金额也越来越低，已由2016年的214.92亿元减至2020年一季度的60.65亿元，其去库存的愿望倒是实现了，可这也意味着，未来留给嘉凯城可出售变现的资产已经不多。

更关键的是，嘉凯城出售项目的转让款，回款速度比较慢，恐难以缓解其流动性之急。

《红周刊》记者查看上述出售项目转让公告发现，合同总款项中，大部分为项目公司欠嘉凯城的债权款。比如说，2018年嘉凯城打包出售的五家项目公司中，股权转让款合计3.55亿元，而债权款高达30.03亿元。同时，依据回款条约，债权款支付分为两期，第一期在合同签订后十二个月内支付10%；第二期在合同签订后二十四个月内支付剩余90%。再比如，2019年其出售苏州嘉和欣，股权转让款9.9亿元，债权款高达21.34亿元，债权款回款期仍长达两年，第一年回款比例为50%。

这就意味着，嘉凯城出售项目真正能带来大量资金的是债权款的收回，但债权款的回款期约需两年，回款周期较长，且存在第一年回款占比不高的情况，因此，其想以此来缓解巨额短期债务，恐怕并不容易。

此外，虽然有回款约定，但出售项目公司的款项能否按时收回仍是个问题，据嘉凯城问询函回复显示，2018年其打包出售五家公司的股权转让款1.12亿元本应2019年收回，但截至目前仍未收回，尚有26.27亿元债权款挂账，后续能否按时收回还是未知数。

“押宝”院线业务受损

随着房产业务的收缩，嘉凯城开始培育新的主业。2018年，其耗资5.65亿元收购了北京时代，正式涉足院线业务，但并表当年，其影视放映业务收入微薄，仅实现营业收入3171.5万元，而至2019年，该业务的营业收入猛增至6.19亿元，占全部营收的比重也由1.87%攀升至37.48%，原因在于2019年嘉凯城大力推进院线业务，新增开业了99家影城，截至期末，其累计已开117家影城。

不巧的是，嘉凯城刚刚重资“押宝”院线业务，2020年新冠病毒疫情便爆发了，本次疫情对影视行业影响尤为明显。据央视新闻报道，4月15日下午，国务院联防联控机制召开新闻发布会，中国疾控中心环境所所长施小明在会上介绍，“影剧院、游戏厅等娱乐场所暂不开业，大型展览展会暂不开展”。整个影视行业近乎停滞的状态仍在持续。

嘉凯城寄予厚望的院线业务无法施展拳脚，对其影响颇大，2020年一季度，其整体营收降幅达6成，净利润更是巨亏3亿元。疫情期间，虽然影院处于关闭状态，但租金、人员工资等固定成本却难以削减，账户上资金仍然在不断流出，而流入却甚微，从其现金表现来看，2020年一季度，其现金及现金等价物净额减少了6.48亿元，可见，嘉凯城仍然处在大量“失血”的状态。

融资能力或有下降

嘉凯城目前资金回流情况堪忧，院线业务又处于需大量资金维持运营的状态，因此通过外部融资“补血”就显得尤为关键，但令人不解的是，2017年至2020年一季度，除2018年其筹资活动现金流为净流入3.24亿元外，其余年份均显示巨额流出，合计流出额高达73.79亿元，而这也是导致嘉凯城资金状况捉襟见肘的主要原因之一。

究其原因，随着嘉凯城出售大量项目子公司、业绩萎靡，似乎严重影响了其融资能力。以2017年为例，年报显示，当年嘉凯城信托融资占总融资额比重由33.75%骤增至61.03%，要知道从融资成本的角度考虑，其中银行贷款的成本相对较低，在4.66%~7.11%，而信托融资相对较高，在7%~11%，当年其融资成本较高的信托融资比例大幅增加，意味着其银行贷款能力可能有所下降，否则，其完全可以选择成本更低的银行贷款，而不是增加成本更高的信托融资比例。事实上，据年报显示，2017年嘉凯城的银行授信额度也由上年的28.19亿元，大幅下降至11.64亿元，至2018年，其银行授信额度仅剩10.12亿元，2019年，则没有披露相关信息。

有意思的是，2019年嘉凯城虽未披露银行授信额度，但其披露的银行借款融资成本有所升高，2018年，其银行贷款融资成本为4.9%~9.03%，至2019年变为5.23%~10.93%，而同行业中，以万科为例，2019年年报显示，其银行贷款的融资成本为Libor（基准利率）按约定利率上浮~5.88%，从上限来看，嘉凯城的融资成本明显偏高。而嘉凯城银行授信额度遭缩减，融资成本又上升，这或表明其融资能力已变弱。

鉴于资金严重不足，嘉凯城寻求其他融资渠道救急，2020年5月19日其发布公告，拟发行13亿元的公司债来“补血”。暂且不论其此次发债能否成功，仅就当前上市公司面临的37.79亿元的短期债务而言，新债规模似乎也只能略解“近渴”。同时，目前其房地产业务及院线业务创利能力不佳，资金回流眼下也无从谈起，在短期负债已经很高的情况之下，其日后债券的兑付风险也不容小觑。

此外，倘若加大外部融资，嘉凯城的财务费用也是一个大问题，2017年至2019年，其财务费用仍然不低，金额分别为10.89亿元、5.76亿元、6.96亿元，占营业收入比重分别为86.55%、34%、42.12%，若不考虑ST公司，这一占比同行业公司中也十分少见，这也就意味着，嘉凯城近年来赚的钱有很大一部分被财务费用吞噬。如若此次发债成功，嘉凯城的财务费用恐又将升高，届时将蚕食更多利润。■