特约 | 蒋秀蕾

编辑 | 张桔

在医疗健康投资领域，医疗器械露面次数可能比不上创新药等子板块；但从投资价值和机会角度，蕴含机会丝毫不差。随着需求端对更微创、更精准、更早诊的要求增长，供应端更先进、更高端的研发输出，医疗器械或将成为牛股涌现的优质赛道。

结合A股来看，当前医疗器械板块上市公司数量约60多家，在科创板设立后，大量中小型创新器械公司涌现，整个器械板块上市公司数量仍处于快速增长阶段。 从市值分布上，大部分器械公司市值目前仍处于200亿以下，这和器械板块公司自身特点高度相关。

因为器械细分行业众多，许多公司在各自细分赛道属于“小而美”的角色。由于器械行业整体增速快于医疗健康，器械板块上市公司业绩复合增速整体都比较快。尤其部分高景气细分赛道，如植入人工关节、化学发光检测等业绩表现十分亮眼。

医疗器械行业增速大于医药行业平均水平

器械按种类看也有多种类型，且分类更复杂，比如医疗设备（如CT、核磁、超声）、体外诊断（如生化、免疫、分子检测）、植入耗材（如人工关节、人工晶体、种植牙）、消费器械（如隐形眼镜、OK镜、电子血压计）等，所以器械更像是多个细分行业概念的集合。

医疗器械涵盖面很广，众多细分领域所涉及的产品，具体从研发生产、销售模式、支付模式等诸多环节差异巨大，因此研究、投资方式也具有差异性。如某些结构性心脏病领域的新型植入耗材，前期研发蕴含较大风险，后期销售十分依赖医生的学术教育和推广。而大型医疗设备更像典型的精密设备制造业，玩家往往是先进设备制造厂商（GE、西门子），销售过程往往通过类似于toG的招标过程；消费类医疗器械，往往更贴近消费品的销售模式，比如家用电子血压计，十分依赖品牌建设和线上线下渠道推广。

从未来空间看，器械市场增长弹性要大于医药行业平均水平。我们常用一个概念“药械比”，即药品和医疗器械人均消费额的比例。我国的药械比约为1：0.35，低于全球平均水平和发达国家水平。随着需求端、支付端的持续改善，预计医疗器械市场增长弹性未来要明显大于医疗健康行业平均水平。此外，对国产器械公司而言，另一增量来源于国产替代，例如体外诊断的化学发光行业，约300亿元的出厂销售规模，而80%市场份额由外资所占据，随着控费、国产质量提升，未来该行业会有巨大的国产替代空间。

同时，器械最大特点是创新是渐近式、延续式的。由于依赖多学科协同，产品复杂性高，最终性能的优化依赖研发、制造过程中大量技术细节问题。因此，除非是该领域发生根本性技术迭代更新，否则头部企业往往会在该细分领域形成日渐深厚的技术壁垒，即器械品种的生命周期往往更长。

此外，由于器械的销售、使用场景往往依赖厂家的售后服务过程，医生的使用习惯也依赖厂家的培养，即器械的渠道、品牌具有一定粘性，器械相比普通药品，在功能属性之上更多了一层品牌属性。

从美股规律看，资本市场对大型药企和大型器械企业的估值水平也是有差异的，比如，全球最大的生物制药公司PE长期在10-20倍，而全球最领先的医疗器械公司估值长期在30倍左右，估值中枢上移背后是对器械企业生命周期和商业模式的偏好。

医疗器械估值存在跃升空间

器械种类多样，不少领域十分独特、有趣。举个例子，有一家做青少年近视防控器械的公司一直是市场的热点，但研究层面市场也有许多不太清楚的地方。2019年初我们注意到某区域代理商反馈，这个产品早年在当地很难推广，但渗透率到一定水平之后，新客户增长会突然加速。

我们深入分析这一现象背后的深层次原因，并总结出这个生意的商业模式本质，发现它和一些其它表面看来不太相关的生意，比如生长激素、HPV疫苗、教育培训班，其实是高度相通的。这类生意卖的不仅仅是产品本身，更是家长们的心理预期，而这才是这类生意能做成爆款的更深刻驱动因素。理解了这一点，我们更加坚信这个赛道的长期价值和高景气度，买入并长期持有，为投资组合贡献了不错的超额收益。

针对创新药企业，投资者普遍已经接受了对在研产品管线Pipeline给予估值的理念，即对未来可能产生收益贡献、而当前仍处于研发阶段的品种，给予一定的估值折现。这是很多创新药公司PE享受远高于行业平均水平的根本来源。

目前在港股上市了一些创新器械公司，也属于现有业务体量小、或没有收入的阶段，但在研管线中有非常值得期待的结构性心脏病微创治疗器械，资本市场也参考创新药估值方式，对它们的在研品种给予了估值溢价。但目前来看，这一估值方式在器械领域并不普遍，未来具有重要在研品种的医疗器械公司，都有机会通过这一方式进行重估，即现有PE估值方式还有跃升空间。

综合看来，由于器械板块远期空间大、行业高景气、细分赛道众多、公司异质化明显，一直都是把握产业趋势、挖掘潜力股的重要方向，近几年在这个子板块也诞生了一些牛股。

 (作者系融通医疗保健基金经理）

（文中提及个股仅为举例分析，非投资建议。）