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常识总是稀缺的 尤其当它与金钱诱惑挂钩的时候——读《文明、现代化、价值投资与中国》有感

证券市场红周刊  2020-06-02 20:03:00  阅读量:15.07万

特约 | 朱国庆

编辑 | 李健

最早听说李录的名字是很多年之前传闻说李录是巴菲特接班人的候选人,若干年前在比亚迪的调研活动中再次听到公司提及先生大名,直到最近拜读李录先生的中文版《文明、现代化、价值投资与中国》一书,才深入了解到李录先生的生平、投资经历和投资思想,有颇多共鸣。金融活动是人类社会活动的一部分,从文化的角度来理解经济的发展是我非常认同的观点,而李录先生更进一步从人类社会发展的大视角来梳理经济发展的脉络,形成了自己独特的观点。可以想见李录先生平常有非常广泛的阅读和持续深入的思考,可谓涉猎广泛、知识渊博。书中融合中西方文化发展之脉络,提出文明3.0(科技文明)的分析框架,非常有特点。

中国在科技文明时代再次崛起,目前面临着中美之间的贸易争端,表面上是体制的分歧,实质上却是东西方文化的冲突。各自站在自身的文化背景中思考问题,就会产生很多的疑虑和冲突,尤其是西方人很难充分理解中国崛起的原因,担忧中国崛起之后的威胁。李录先生提出的市场经济加科学技术推动经济发展的分析框架,很好的解释了中国经济在过去40年的高速发展。东方文明学习科技文明的过程,经济发展与政治体制并没有相关性,市场经济和科学技术的结合才是关键。儒家文化影响大的东亚国家和地区在科技文明时代都取得了经济发展的成功,修齐平治的家国思想在经济现代化过程中发挥了重要作用。中国在传统东方文化背景下走出了与西方不同的社会体制,李录先生描述为资格选举制,精英治国,同样能够成功实现经济现代化。

回到股票投资领域,李录先生的经历颇为传奇,因为想享受免费午餐而获得巴菲特的言传身教并进入投资领域,此后又成为巴菲特合作伙伴芒格先生的合伙人,令人称奇。正是这样的经历使得李录先生成为价值投资的信徒并坚定地践行了价值投资实践,取得巨大的成功。书中提及价值投资人的四个品性要求,包括独立思考、客观性、耐性而果断,以及对商业的浓厚兴趣,深以为然。趋势投资之所以从者众,因为它是顺应人性的,顺势而为给投资者带来的是短期的满足感或者是短期痛苦的解脱;价值投资则往往是逆人性的,在市场狂热或者哀鸿遍野时保持客观冷静是非常不容易的,逆势而为更是难上加难,特别是在投资人面临巨大的金钱诱惑或者压力的情况下。

但是,长期来看,价值投资又是顺人性的,它不过是遵从了常识,不幸的是,常识却总是稀缺的,尤其是当它与金钱诱惑挂钩的时候。选择价值投资,从公司本身的盈利增长中获得投资收益而不是从股价波动的投机中获取收益,其实投资可以更简单,生活可以更快乐,所谓大道至简。总结过去20多年的投资生涯,价值投资带给我的信念就是“简单投资,快乐生活(Be simple, be happy)”。

书中还一再强调资产管理作为一个金融服务行业,服务的品质总是难以判断,因此它对投资管理人的道德素养要求很高。投资管理人承担的是信托责任,诚信应该是这个行业的基石。不仅如此,正直守信的品质对于价值投资本身也有很大的意义。做投资和交朋友是一样的道理,选择正直、诚实的人交朋友,同样也应该选择正直、诚实的公司来投资。真正给我们带来投资收益的,就是那些专注主业,踏踏实实做事的公司。从这个角度看,价值投资能够帮助我们降低投资风险,获得长期稳定的风险调整收益。

书中还有一个让我印象深刻的例子,就是在金融危机之前,作者发现做空CDS的机会,但是在跟芒格讨论之后放弃了,因为交易对手也就是发行CDS的大型金融机构可能因为破产而不能兑付,最终需要被政府救助;做空即便赚钱,赚的也会是纳税人的钱。事情的发展果如所料。看起来作者因为坚持自己的理念放弃了赚钱的机会,但是,坚持自己的理念恰恰也是保护自己,降低投资风险的最好方式。国内投资者经常讲一句话叫做盈亏同源,一次投机成功往往会进行下一次投机,这也是为什么投机者到最后大都没有好的结果。我自己的总结是,依靠那些风控指标并不能完全有效地控制好投资风险,坚守自己经过验证过的投资理念和投资流程才是控制投资风险的根本。

价值投资在中国股票市场是否适用,答案是显而易见的。就像芒格的序言中提及的,去鱼多的地方捕鱼当然会更容易成功。很多人说过去十多年中国股市没有涨,那不过是市场普遍关注的市场指数没有涨,其实很多质地优秀的公司都有很好的投资回报。中国股票市场也是处于不断演进的过程中,尤其是近几年来更是发生了质的变化,价值投资,或者说基本面投资,正在被更多的投资者接受,并且我认为正在形成长期趋势。背后的推动因素,包括投资者结构的变化、监管政策的变化,还有经济基本面的变化。

从投资者结构来看,海外投资者占比迅速提升并成为推动价值投资的一个主要力量,而国内机构投资者比例也在大幅提升,尤其是那些能够给投资人带来长期稳健业绩的基金管理人获得了更多的资金青睐。从监管政策看,在中国经济转型期需要股票市场发挥更大的资源配置作用,股票市场监管更加市场化并且更加严格,包括注册制和退市政策,将从根本上改变中国股票市场过去炒作盛行的局面。中国经济增速放缓并伴随结构转型升级,行业集中度提升正在从上游到下游各个行业发生,优质公司具有更好的成长性,这是中国股票市场投资风格发生转变的经济基础。

除了以上诸多收获,也有若干疑问想向李录先生请教:

科技文明时代形成全球大市场,极大地推动了全球经济的发展,不过,经济效率的提升同时也带来了贫富分化加剧。每一次科技进步都会带来经济的繁荣,同时也伴随财富向少数科技和金融精英集中,在互联网和未来的智能化时代尤其如此;而当科技创新放缓和经济增长停滞,往往带来一轮经济危机,各国以注入流动性应对危机的方式则进一步加剧社会贫富分化加剧,并可能引起社会危机(参考刘鹤的《两次全球大危机的比较研究》)。而全球化在带来社会分工效率提升的同时,同样造成原来发达经济体(被追赶经济体)的制造业人口的就业问题,并使得像中国这样的制造出口大国成为替罪羊。我们应该如何看待效率和公平的平衡,如何评估目前的去全球化思潮对经济发展的影响?

随之而来的问题就是,在这样的背景下,中美关系面临去全球化的冲击,更面临中美经济脱钩的风险,新冠疫情则使得这一危险进一步加剧,并可能滑向修昔底德陷阱。这里面除了现实的利益冲突,中西方文化差异造成的分歧也是重要因素,中国应该如何应对才能获得更好的发展环境?

中国经济在过去40年取得了巨大的成就,成为全球第二大经济体,人均GDP达到10000美元但仍然大幅落后于发达经济体。书中提到中国区域经济发展的不均衡,依靠国内消费可以把人均GDP提升到20000美元。这里面隐含有一个重要的因素在于中国的制造业升级和与之相伴的科技创新能力提升。儒家文化的集体主义和对权威的遵从在一定程度上会抑制原创性的科技创新能力,尤其在中美科技战情形下这一问题日益突出。而另一方面,集体主义的传统在大数据和AI时代又为这些新兴技术提供了很好的培养土壤。我们应该如何评判中国经济在未来的发展空间,尤其是在科技创新领域面临的挑战?

书中关于价值投资的能力圈的论述,提到对一个公司深刻的理解要做到预测十年后最坏的情况,我的理解是如果十年后公司最坏的情形相比目前公司的市值仍然能提供很好的回报,那么这就是一个很好的投资机会。而对公司长期发展空间的判断是非常困难的事情,尤其是当公司面临非常不确定的外部环境的情况下,这时候对管理层素质的分析判断就尤为重要。书中提到判断管理层素质没有统一的标准答案,我们作为外部投资人,应该从哪些方面来判断管理层素质是否适应公司的长期发展?

关于价值投资的安全边际,投资者经常会遇到的问题就是好公司和好股票的问题。好公司通常估值不低,看起来没有足够高的安全边际;而所谓好股票,公司质地一般,不一定值得长期持有,但有足够的安全边界,比如书中提到的Timberland和Hyundai Department Store,也就是所谓的黑马。黑马的问题在于发掘出来的概率低,而且受流动性限制可以配置的资产规模有限,此外,投资于估值洼地的股票也存在时间成本甚至价值陷阱的问题。在好公司和好股票的问题上,作者会如何选择?投资新经济,比如研发型的生物科技公司,还处于不盈利状态的新商业模式的公司,安全边际又该如何评估?其实也是价值和成长的问题。

过去十年指数化投资对美股影响巨大,这里面也包含了上市公司回购股票对指数的影响,很多主动型管理基金难以战胜市场。此次新冠疫情似乎打破了指数基金不断获得申购并进一步推升股指的自我循环,上市公司的财务杠杆提升又可能抑制其负债回购股票的行为,这两方面的变化会如何演进,对美股会产生什么样的影响?

投资就是投资国运,就像格雷厄姆面对长期低迷的股市做的是捡烟屁股的投资,而巴菲特则有机会充分享受美股的长期大牛市。我们应该如何看待未来10-20年中国的投资机会?

中国股票市场的资产管理人经常面对的两大问题,一个是客户资金性质问题,很多国内客户追求短期高收益而又不愿意承担风险,一个是内部投研团队的激励和稳定性问题。喜马拉雅资本的合伙人机制看起来完美的解决了这两方面的问题,这方面有哪些经验可以分享?看起来喜马拉雅资本所管理的基金是多头策略的绝对回报组合,请教一下如何控制组合的下跌风险?此外,巴菲特和芒格管理着5000多亿美元的资产,喜马拉雅资本管理100亿美元的资产,但封闭了管理规模。请问该如何评估价值投资者的管理规模的边界?

(作者系富兰克林邓普顿中国股票董事总经理)

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关键词阅读: 经济 / 贸易 / 上市
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