《金基研》陈立 付方/作者 时风/编审

2019年，发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》中，继续将新型电子元器件制造列为国家鼓励类产业。

位于半导体行业的西安派瑞功率半导体变流技术股份有限公司（以下简称“派瑞股份”）凭借着自身出色的管理能力和科研实力，在营收略有下降的情况下，保持了净利润的稳定增长。

2020年4月17日，共有3,510家网下投资者管理的7,119个配售对象在规定的时间内通过深交所申购平台参与了派瑞股份的初步询价报价。报价区间为3.98 元/股-398元/股，拟申购数量总和为1,057.79亿股，多家投资机构看好派瑞股份。

一、下游需求“旺盛”，分享千亿市场“蛋糕”

据互联网信息办公室数据，2019年，在全球半导体市场整体下降12个百分点的情况下，中国集成电路产业规模超过7,500亿元人民币，同比增长15.8%。

而据前瞻网数据，早在2018年，中国已成为全球第二大半导体制造设备销售市场。

2015-2018年，中国半导体设备制造行业销售收入分别为47.17亿元、57.33亿元、88.96亿元、123.78亿元，2016-2018年分别同比增长21.54%、55.17%、39.14%。

制图：《金基研》

 半导体分立器件行业是半导体产业中一个重要分支,是电力电子产品的基础之一，也是构成电力电子变流装置的核心器件之一。2018年，全球分立器件销售额为241亿美元，占半导体销售市场的5.1%。

随着国内经济结构转型升级，物联网、新能源、新材料、节能环保和新一代通信网络等新兴行业强力发展，推动了我国电子制造产业快速回升，大大拉升了对上游半导体分立器件产品的需求。

 从中国社会居民用电情况来看，中国社会用电需求逐年增长。

 据国家能源局数据，2015-2019年，中国全社会用电量分别为5.55万亿千瓦时、5.92万亿千瓦时、6.31万亿千瓦时、6.84万亿千瓦时、7.23万亿千瓦时，2016-2019年分别同比增长6.66%、6.55%、8.52%、5.56%。

制图：《金基研》 数据来源：国家能源局

 伴随着用电需求的增长，国家对电网建设的投资力度也不断加大。

 据国家能源局数据，2015-2019年，中国电源基本建设投资完成额分别为4,091亿元、3,429亿元、2,700亿元、2,721亿元、3,139亿元，2016-2019年分别同比增长-16.18%、-21.26%、0.78%、15.36%。

制图：《金基研》 数据来源：国家能源局

上述种种迹象表明，近两年来，中国电源基本建设投资额直线上升，增速较快，这也带动了新增变电设备容量的增长。

 据国家能源局数据，2015-2019年，中国新增220千伏及以上变电设备容量分别为2.18亿千伏安、2.43亿千伏安、2.43亿千伏安、2.21亿千伏安、2.3亿千伏安，2016-2019年分别同比增长11.71%、-0.3%、-8.99%、4.35%。

制图：《金基研》 数据来源：国家能源局

 据国家能源局发布的《配电网建设改造行动计划（2015—2020年）》，2015-2020年，中国配电网建设改造投资额合计将不低于2万亿元。

 预计到2020年，高压配电网变电容量达到21亿千伏安、线路长度达到101万公里，分别是2014年的1.5倍、1.4倍，中压公用配变容量达到11.5亿千伏安、线路长度达到404万公里，分别是2014年的1.4倍、1.3倍。

 与此同时，功率半导体分立器件的应用已深入到工业生产和社会生活的各个方面，对高效利用能源发挥至关重要的作用。

 在轨道交通领域，近三年，全国铁路固定资产投资维持稳定水平，基本保持在年均8,000亿元投资规模，对电力半导体器件的需求也不断增长。

 据国家铁路局数据，2017-2019年，中国铁路固定资产投资额分别为8,010.43亿元、8,028亿元、8,029亿元。

制图：《金基研》 数据来源：国家铁路局

 下游市场需求拉动了半导体分立器件的生产规模。2012年，中国半导体分立器件的整体生产规模为4,606.8亿只，至2018年增长至7,471.1亿只，年均复合增长率达到8.82%。

 2018年，中国半导体分立器件全年销售规模已达2,658.4亿元，较2017年增长7.5%。2011年至2018年，中国半导体分立器件的销售规模年均复合增长率达到9.72%。

 二、期间费用控制出色，西电所加持治理能力显著

 主营业务为电力半导体器件和装置的研发、生产、实验调试和销售服务的派瑞股份，成立至今已十载。目前，派瑞股份的实际控制人为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东为西安电力电子技术研究所（以下简称“西电所”）。

 依托国资背景，派瑞股份的主要客户涵盖许继电气股份有限公司（以下简称“许继电气”）、西安西电电力系统有限公司（以下简称“西安电力”）、 天津天传电气传动有限公司（以下简称“天津天传”）等龙头企业，拥有优质的客户资源。

 其中，许继电气为A股上市公司，西安西电与派瑞股份及其股东西电所有超过30年的合作历史，天津天传是国内较为知名的电气传动设备研究和生产单位。

 下游直接客户中，多家客户为知名上市公司及大型国企，终端用户主要为国家电网和南方电网等央企，均为实力较强、信用较好的主体。

 在经营管理能力方面，派瑞股份的销售费用率和管理费用率均低于同行业水平，经营管理能力显著。

 2017-2019年，派瑞股份的销售费用率分别为1.12%、1.41%、1.75%。

 同期，派瑞股份同行业上市公司销售费用率的均值分别为6.86%、7.04%、13.68%。

制图：《金基研》 数据来源：同花顺iFind

 2017-2019年，派瑞股份的管理费用率分别为11.23%、11.14%、11.85%。

 同期，派瑞股份同行业上市公司管理费用率的均值分别为19.07%、18.91%、14.97%。

制图：《金基研》 数据来源：同花顺iFind

 伴随着出色的经营管理能力，2019年，派瑞股份的营业收入虽然下滑，净利润却上升。

 2015-2019年，派瑞股份的营业收入分别为2.37亿元、2.54亿元、3.17亿元、2.48亿元、2.34亿元，2016-2019年分别同比增长7.42%、24.61%、-21.86%、-5.47%。

制图：同花顺iFind 数据来源：同花顺iFind

 2015-2019年，派瑞股份的净利润分别为2,021.43万元、3,092.80万元、6,029.97万元、5,779.10万元、6,241.35万元，2016-2019年分别同比增长53%、94.97%

、-4.16%、8%。

制图：同花顺iFind 数据来源：同花顺iFind

 2020年第一季度，派瑞股份的营业收入和扣除非经常性损益后归属于发行人股东的净利润分别为1,668.00万元和-444.25万元。

 众所周知，一个企业的净资产收益率越高，企业的盈利能力也越强，经营管理水平越高，这也映衬出了企业未来投资的价值。

 2017-2019年，派瑞股份净资产收益率分别为18.82%、15.27%、14.18%。

 同期，派瑞股份同行业上市公司净资产收益率的均值分别为12.37%、9.1%、10.42%。

三、产销量双增长，产品竞争力剧增

 作为国内领先的电力功率半导体器件供应商，派瑞股份的业务发展与国家直流输电工程的投资密切相关，产品广泛应用于电力、轨道交通、钢铁冶金、机械制造、环保、石油、化工、汽车制造、船舶制造、矿山、核工业、军工等领域。

 其中，派瑞股份的收入主要来自华中地区。

2019年，华北、华东、华南、华中、西北、西南、境外等地区占派瑞股份主营业务收入的比值分别为7.83%、18.43%、3.66%、46.60%、17.03%、5.95%、0.50%。

制图：《金基研》 数据来源：招股书

 高压直流阀用晶闸管是直流输电设备的核心部件，是派瑞股份收入利润的重要来源，主要用于国家高压直流输电工程，其市场需求由国家对高压直流输电工程的投资直接拉动。

 2019年，派瑞股份高压直流阀用晶闸管、普通元器件、装置占主营业务收入的比值分别为79.68%、15.23%、5.09%。

制图：《金基研》 数据来源：同花顺iFind

 2017-2019年，派瑞股份高压直流阀用晶闸管业务的毛利率分别为52.56%、57.98%、58.74%，普通元器件业务的毛利率分别为9.70%、13.34%、7.70%，装置业务的毛利率分别为34.89%、9.78%、18.13%。

制图：《金基研》 数据来源：同花顺iFind

 作为派瑞股份的主要产品，高压直流阀用晶闸管产品技术含量较高，毛利率也较高，且呈逐年上升的趋势。

 而作为国内少数掌握核心技术的特高压输电工程核心器件——高压直流阀用晶闸管的制造者，派瑞股份牵头制定了阀用晶闸管的国家标准，在全国建立了完善的销售技术服务网络。

 在超大功率晶闸管领域，派瑞股份和株洲中车时代电气股份有限公司均处于龙头地位，是国内仅有的两家能够满足输变电工程技术要求的高压直流阀用晶闸管生产企业。

 2017-2019年，派瑞股份高压直流阀用晶闸管的产量分别为9,834.57只、2,589.40只、16,587.12只，2018-2019年分别同比增长-73.67%、540.58%。

制图：《金基研》 数据来源：招股书

 同期，派瑞股份高压直流阀用晶闸管的销量分别为9,440.55只、2,456.45只、16,715.25只，2017-2019年分别同比增长-73.98%、580.46%。

制图：《金基研》 数据来源：招股书

 2017-2019年，派瑞股份高压直流阀用晶闸管的产销率分别为95.99%、94.87%、100.77%。

制图：《金基研》 数据来源：招股书

 2019年，派瑞股份高压直流阀用晶闸管的产量、销量均呈高增长，产销率也上升，产品销售情况良好。

 四、超半数员工为高学历人才，人才洼地显著

 半导体属于技术密集型行业，科学创新能力决定了一个企业未来的成长空间。

 自1964年中国第一只整流管在西电所研发成功后，西电所为中国电力半导体器件及其应用技术研究奠定了技术基础，中国七大整流器厂的技术基础和发展都与西电所息息相关。

 值得注意的是，西电所及派瑞股份承担了国家发改委备案的多个重大装备国产化项目，如“5 英寸大功率晶闸管研制”、“6 英寸晶闸管产业化”等，参与了国家科技部支持的多个计划项目，如“特高压大功率 6 英寸光控晶闸管研制”、“6 英寸 8000A/6500V门极换流晶闸管（IGCT）研制”等。

 背靠西电所，派瑞股份也掌握了具有自主知识产权的高压晶闸管全压接技术、高

压低温焊接技术以及终端结构设计等关键技术，通过产品创新、技术创新，形成了特大功率电力半导体器件高端产品领域的核心竞争力。

 其中，派瑞股份拥有自主知识产权的6英寸特大功率电控晶闸管和5英寸特大功率光控晶闸管，成功应用于我国多个特高压直流输电工程。

 与此同时，派瑞股份的专有设计软件为国内首创技术，专有工艺模拟软件技术为国内领先技术，弥散气体携带液态源沉积法为国际首创技术，光刻版图设计模拟及制版、特殊结终端制作技术为国际先进技术。光敏区结构、开通电流均布为国际领先技术。

 除了研发创新能力突出之外，派瑞股份还拥有许多研发人才。

 截止2019年，派瑞股份共拥有员工402人，其中，技术人员占比最大，比值为40%。

制图：《金基研》 数据来源：招股书

 另一方面，派瑞股份有超过一半的员工学历为本科及硕士研究生以上，人才“洼地”显著。

制图：《金基研》 数据来源：招股书

 目前，派瑞股份拥有约170人的研发团队，其中，教授级高级工程师5人，高级工程师24人，工程师56人；工程博士3人，硕士24人；国家级专家1人。

 其中，派瑞股份的董事长兼总经理陆剑秋为教授级高级工程师，曾获得了特高压±800kV直流输电工程，国家科学技术进步特等奖；超高压直流输电重大成套技术装备开发及产业化，国家科学技术进步一等奖；±800kV超大容量特高压直流输电关键技术、设备研制和工程应用，中国电力科学技术进步一等奖。

 董事、技术总监王正鸣为教授级高级工程师，曾获得了高压直流输电重大技术装备研制，中国机械工业科学技术特等奖；“±800KV特高压直流输电关键成套技术装备研制及产业化”，中国机械工业科学技术特等奖；特高压大功率光控晶闸管，陕西省科学技术一等奖。

 根据派瑞股份的未来发展规划，可分为四大方面：1、成为面向全球市场、具有国际竞争力、技术领先、兼顾规模的电力电子元器件专业市场的龙头企业。2、在保持大功率晶闸管技术世界领先地位的同时，结合承担国家重大专项研究，依托国家重大工程项目实施，对新型电力电子器件IGCT和SiC器件技术，有更深层次的突破。3、继续巩固特、超高压直流输变电市场，发展串补装置和无功静止无功补偿装置市场，布局启动IGCT相关市场。4、成为中国资本市场中依赖技术创新拓展市场、资本平台整合全球行业资源的典范。