​久期财经讯，4月16日，进入2020年以来的金融市场多次“见证历史”，而美元债市场也经历了“不平凡”的一季度。

总体来看，全球金融市场各类资产，不管是风险资产还是避险资产，出现罕见的同向大幅下跌。国海证券分析师认为，中资美元债因评级普遍较低在这一轮的大跌之中惨遭“错杀”。

从2月3日至4月15日，中资美元债走势如同坐上了过山车一般。Markit iboxx亚洲中资美元债指数显示，较3月6日暴跌了3.40%；Markit iboxx亚洲中资美元高收益债券指数跌幅为4.32%。本轮暴跌中，引起投资者广泛关注的地产美元债对应的Markit iboxx亚洲中资美元房地产债券指数，一度从3月6日的高位340.84下跌至3月23日的295.75，跌幅高达13.22%，随着美元流动性的缓解以及市场恐慌情绪的平复，该指数有所回升。

Markit iboxx亚洲中资美元房地产债券指数  

来源：万得

3月9日，美股市场出现历史上第2次熔断，随后在短短的10天之内又出现了3次熔断，市场大呼“活久见”。标普500指数在3月9日收盘报2746.56，昨日收盘回升到2783.36，这表明市场的情绪在慢慢修复。目前，恐慌指数已从3月16日的82.69回落至40附近。

来源：investing

分析师认为，由于海外疫情拐点尚未出现，未来形势发展难以预估，COVID-19已经造成了一定程度上的生产中断。叠加石油价格的剧烈波动，即便OPEC+达成了减产协议，但内部仍存在许多不和谐因素。

最近一段时间内，标普、穆迪及惠誉三大国际评级公司或下调企业的评级及展望，或将企业评级列入观察名单，显示出COVID-19对全球经济发展的破坏性。下调评级的次数(包括信用评级和展望的下调)从去年同期的30次左右急速上升。

久期财经对春节后中资美元债发行人评级行动进行了梳理，共有68家企业的主体信用评级/展望遭下调，8家企业被列入观察名单。其中，被下调评级/展望的产业债发行人高达27家，其次是地产债的19家。久期财经将在下文重点对这两类发行人的评级调整进行分析。

产业债：全球疫情蔓延，制造业受到巨大冲击

根据久期财经对春节过后的评级行动进行统计，产业债发行人中，27家企业被下调评级/展望，6家企业列入评级观察，9家企业撤销/中止评级，仅有2家企业被上调评级/展望。

具体来看，被连续下调两个子级或以上的发行人有3家，分别是协鑫新能源(00451.HK)、天齐锂业(002466.SZ)、山东如意，下调原因均与其流动性疲软有关。

被下调评级/展望的投资级美元债发行人有10家，红星美凯龙(01528.HK)的发行人评级从投资级降至高收益级，其余9家仍属于投资级范畴。

从评级行动的驱动因素来看，大多数产业债发行人被下调评级/展望是因为COVID-19的爆发、油价波动和全球经济放缓。

根据国家统计局的报告显示，突发新冠肺炎疫情对工业企业生产经营形成严重冲击，工业企业利润明显下降。1—2月份全国规模以上工业企业利润同比下降38.3%。其中，电子、汽车、电气机械、化工等重点行业利润分别下降87.0%、79.6%、68.2%和66.4%。3月PPI环比下降1.0%，降幅较2月扩大0.5个百分点，受国际大宗商品价格下行等因素影响，原油、钢材和有色金属等行业产品价格降幅有所扩大；PPI同比下降1.5%，其中，生产资料价格下降2.4%，降幅扩大1.4个百分点。1―3月平均，PPI比去年同期下降0.6%。

据久期财经的梳理，能源类的产业债发行人主要是受到大宗商品价格和油价的低迷影响。而汽车/汽车零件类的产业债发行人主要受COVID-19的全球蔓延造成消费者需求下滑的影响，龙头车企大面积停工停产，汽车零部件的出口也因此受到较大打击。

小部分因企业自身引发的评级下调，例如被瑞幸咖啡“拖累”遭连续降级的神州租车(00699.HK)，因三笔在岸债券违约被降至“SD”的东旭集团等。

穆迪在针对汽车行业的报告中指出，其重点关注的方面包括：（1）企业在供应链中的地位及影响；（2）企业产品需求受COVID-19的影响；（3）相关机构及企业的应对措施；（4）企业的基本面，尤其是流动性管理。

地产债：销售一度停摆，债务到期压力大，流动性受考验

根据本网站的统计，地产债发行人中，有19家房企被下调评级/展望，1家列入评级观察，1家撤销/中止评级，无发行人被上调评级/展望。

阳光100中国(02608.HK)的发行人信用评级被连续下调两个子级，惠誉将其长期外币发行人违约评级从“CCC+”降至“CCC-”，主要原因是其流动性紧张和再融资风险高。连续遭到降级的还有因债务交换要约被视为折价交易的亿达中国(03639.HK)，目前标普和惠誉均已撤销了评级。

2家投资级美元债发行人被下调评级/展望，分别是中国金茂(00817.HK)和南丰国际控股，主要是因为业绩和财务状况低于预期。但是，这两家企业被下调评级/展望的房企仍属于投资级范畴。

节后至今，暂无投资级的地产美元债发行人被下调至高收益级。

从评级行动的驱动因素来看，被下调评级/展望或列入观察的房企主要是因疫情爆发导致销售活动基本停滞，作为房企重要资金来源的销售回款(包括定金及预收款和按揭贷款)均大幅减少。在这种情况下，债务负担沉重的房企再融资压力和流动性压力显著加大。久期财经在《房企偿债“压力山大”，3月发行规模环比跌超三分之二，美元债不香了吗?》一文中详细分析了，2月以来，中资美元债一级市场中房企面临的融资成本上升和融资难度增加的双重困境。

国家统计局数据显示，2020年1-2月，全国房地产开发企业到位资金同比下降17.5%，其中定金及预收款同比下滑23.9%，个人按揭贷款同比下滑12.4%。根据中指研究院统计，2020年3月份50个代表城市商品住宅成交面积同比下降超过35%。

标普在一份分析报告中指出，疫情对房地产开发企业的影响，短期内可能主要体现为对资金链的明显冲击，中期内则是对企业推盘节奏和行业融资环境的较大扰动。对部分房地产开发企业而言，当前主要风险因素是短期流动性压力、存货不足以及境外融资成本的提升。

值得注意的是，评级机构均表示，在2020年剩余的时间里，房企销售将逐步恢复。

评级调整触发因素

经久期财经的梳理，评级机构在进行评级调整时主要会考虑如下因素：

第一点是信贷指标，例如发行人的债务杠杆率、EBITDA(或EBIT)/利息覆盖倍数。同时，评级机构还会对发行人去杠杆的意愿和能力进行预判，例如杠杆率在未来12个月内是否会显著改善。

去杠杆的意愿和能力主要取决于未来收入增长(例如房企近期受疫情影响，业绩明显下滑)、是否会控制债务扩张、审慎的财务政策以及是否有土储压力(例如拿地支出是否会大幅增加)。

第二点是再融资的能力，例如融资渠道、融资成本。当前疲弱的全球经济和资本市场状况将为海外发行人的债务再融资增加不确定性。若融资渠道受阻或融资成本上升 ，则该企业的再融资将会面临很高的执行风险。通常，该风险也会被评级机构视为对评级构成下行压力的驱动因素之一。

第三点是流动性及短期内到期债务状况。评级机构通常会通过发行人持有的可用现金和短期到期的债务状况来评估流动性是否充足。同时，第一点提到的再融资风险一定程度上也会影响流动性。若企业难以对即将到期的债务进行再融资或展期，则需要以持有现金偿还债务，流动性压力将上升。所以，评级公司也会将企业往绩的融资渠道纳入考评范围。

总结

经过对春节过后评级调整的梳理，可以发现，大部分被下调评级/展望的中资美元债发行人是受到COVID-19的迅速蔓延、全球经济前景恶化、油价及资产价格下跌等因素的影响，因发生违约或者企业基本面急剧恶化而导致的评级下调仅占很小的比例。

联合资信分析师表示，从我国外汇储备规模和中资美元债存量及到期规模来看，中资美元债违约的系统性风险较小。2018年，中资美元债违约规模33.10亿美元，违约主体以能源行业发行人居多。2019年，中资美元债违约规模35.70亿美元，较上年小幅攀升，违约主体包括天物集团、中民投、华晨电力、康得新、兴业太阳能、海口美兰机场与汇源果汁。2018-2019年，中资地产美元债未出现违约，信用风险低于中资产业美元债。

虽然中资美元债二级市场在3月份经历了大幅暴跌，但不乏有流动性较好的美元债遭到“错杀”，尤其是中资地产美元债。

国海证券报告称，若下一阶段流动性压力持续缓和，违约风险处于较低水平，中资美元债的估值将会得到持续修复，而被大幅错杀的大型地产美元债将是可重点关注的板块。但是在个券的选择上，还需要综合考察房企的债务到期压力和抗风险能力。