大家都在说,如今的中国地产,已经从黄金时代进入到白银时代。

的确,地产节奏的放缓显而易见。在过去的十来年,中国地产走过了一段高速膨胀的时期,许多原来名不见经传的房企,登堂入室,在地产江湖争得了属于自己的那把交椅。

这样的房企,我们通常称之为“黑马”。

新城控股无疑是地产界的一匹大黑马。

这家诞生于江苏常州的房企,由王振华在1993年创立。从老家湖塘镇两栋住宅楼起步,王振华逐渐在常州站稳脚跟,并在2014年楼市低迷时起,开始了一波漂亮的逆周期操作,在长三角等区域大规模拿地。

他的新城控股(601155.SH)先后踏准上海及周边二线楼市房价快速上涨节奏,以及长三角三四线棚改去库存红利,土地货值短期内放大,销售额连年翻倍,2018年突破2210亿元,一跃进入全国房企10强,排名第8位。

新城控股2018年财报显示,净利润约105亿元,跑赢A股98%的公司。

太过亮眼的年报引起了监管部门的关注,上海证券交易所于2019年4月初,连发长达7页的事后审核问询函,质疑新城控股利润虚增、关联交易涉嫌利益输送等。

随后,新城控股公告回应监管层问询。这份43页的回函内容,在监管规则允许之内,展现出超高的财务会计技巧。

可惜的是,再高超的财技也无法掩盖人性的劣迹。

2019年7月3日,上市公司新城控股董事长王振华因猥亵9岁女童,在上海被警方采取强制措施。

从此,黑马走入迷途,至今难以自拔。

01

依旧精致的财报

尽管依旧笼罩在“黑天鹅”的阴影之下,新城控股的2019年财报依旧没有迟到。

3月27日,新城控股发布了2019年年报。笔者仔细梳理了一下,官方宣称的亮点主要集中在以下几点:

1.营业收入。数据显示,报告期内新城控股实现营业收入858.47 亿元,实现归属于上市公司股东净利润126.54 亿元,分别比2019 年增长 58.58%和 20.61%。

2.合同销售额。2019年新城控股实现合同销售金额约2708.01亿元,同比增长22.48%,销售面积约2432万平方米,同比增长34.21%。

3.负债率。公司资产负债率由2018年同期的84.57%上升至86.60%,主要由于销售房屋产生的预收账款大幅增加至1970.18亿元,剔除合同负债和预收款项后的资产负债率为76.53%,和去年同期基本持平。同时公司净负债率由2018年的49.21%下降至16.36%。

4.现金流。数据显示,新城控股的经营现金流达到了436亿元,尤其是四季度单季度流入443亿元。

不得不说,从数据上来看,这份财报十分亮眼。尤其是现金流数据,要知道新城控股在2012年至2018年7年间,其累计经营现金流也没有超过50亿,而这一季度就达到了436亿元。

而且,16.36%的净负债率也是惊爆了人们的眼球,要知道,这可是在资金高度密集的地产行业,这样的负债率几乎不太可能。

遗憾的是,这份太过漂亮的财报,让人产生了一种极其不真实的感觉。

一直以来,业内人士都不太相信地产界有什么真正的“大白马”,原因很简单,这个行业的财务数据太容易修饰了。

由于行业的特殊性,财务人员甚至可以在不违反会计准则的前提下,以十年为周期的进行修饰,财报质量严重失真。

同样,仔细分析之后,我们发现了藏在新城控股财报背后的秘密。

妆容精致的美女,卸妆之后,能让你大跌眼镜。新城控股的财报,撕去亮眼的装饰之后,可能更吓人。

02

真实净利润只有披露的一半?

在地产界,新城控股的高超财技一直名声在外。

从年报数据来看,2019年新城控股的的净利润达到了126亿,同比增长20.6%,扣非净利润100亿,同比增长31.4%。

这样的一个利润增长不算低,但在房住不炒的政策背景下,2019年的房地产市场,特别是二三四线城市的房地产市场,面临着很大的价格压力。而新城的主战场恰恰是在这些城市。对比来看,新城住宅销售的毛利率从2018年的34.29%,下降到2019年的25.6%,下降了8.69个百分点。

这个降幅是相当惊人的。那么,在这样的情况下,新城控股是如何实现净利润的增长呢?

这里就要谈到新城控股常用的一个利润调节手段了——投资性房地产公允价值变动损益。

公开的年报显示,新城控股在2019年的扣非利润为100亿,但这其中,有45.24亿来源于利息资本化。

当然,由于房地产行业的特殊性,这种资本化是正常的,是被市场允许的。

除此之外,新城控股2019年投资性房地产公允价值变动损益26.47亿元,占利润总额的比例为15%。但这种投资性房地产值多少钱,完全可以自己说了算,用这个来调节净利润,确实太容易了。

那么,新城控股的真实利润是多少呢?

据初善投资分析,如果把新城控股净利润里所有的非经常性损益(含公允价值变动损益)剔除,财务费用全部费用化,投资性房地产按照成本计量,30年计提折旧,那么新城控股近三年调整后的净利润分别为35亿、59亿和60亿元,分别只占原净利润的57%、48%和45%。换句话说,保守计算,新城控股的净利润只是公布净利润的一半。

如此一来,我们也能清晰地了解新城控股的会计处理手段了:

为了提高利润,财务费用能资本化就资本化,同时再通过投资性房地产调节利润,以获取公司在二级市场的高市值。同时,公允价值计量投资性房地产的另一个好处则大幅提高了公司的净资产,方便融资,保证公司的快速发展。

据说,新城的财务负责人是普华永道出身;巧的是,新城的审计机构也是普华永道。

高超的财技,谜样的巧合,你细品。

03

销售费用资本化

毫无疑问,新城控股有一支强大的财务团队。

上文提到的利息资本化是房企的常规操作,新城控股的资本化利息超过45亿,加上财务费用里的利息10.8亿,作为一家营收不足千亿的“小”地产公司,公司的利息负担还是蛮重的。

但更让人惊叹的,是新城控股的另一个财务骚操作:销售费用资本化。

在波诡云谲的股市中,各上市公司对财报的修饰已经是司空见惯。诸如研发支出资本化、利息资本化、招待费资本化……足以令人眼花缭乱。但这么多财务手段中,像新城控股这种名正言顺地把销售费用资本化的,笔者还是第一次见到。

具体来看,在报告期内,新城控股利用新准则,将20亿的佣金支出,计入“其他流动资产”。待到相应的房产转为收入时,这部分佣金支出才会计入损益,导致了实质上的销售费用延迟入账。

实在是高!由此可见,一个优秀的会计对上市公司来说是多么重要。

那么,新城控股为什么要这么做?

说白了还是因为手里没钱。年报数据显示,截至2019年底,新城经营性现金流净额为435.80亿元,在手现金余额639.41亿元,表面上看并不缺钱,但这个成就是靠加快结算和出售项目回笼资金取得的。报告期内,新城已累计对外转让 24 个项目公司的全部或部分股权,协议约定的交易对价累计约为 118.56 亿元。

自王老板曝出“黑天鹅”事件之后,新城控股就一直在断臂求生卖卖卖。遗憾的是,尽管如此,新城控股在筹资扩张方面的现金流,一直都压力山大。

年报数据显示,2018年,新城筹资产生的净现金流达358.9亿元,而2019年则为-155.2亿元。有意思的是,截至2019年6月底时,新城的筹资净现金流还是218.6亿。

看来,王老板的丑闻对新城控股的影响确实很大,以至于新城到现在都还没有缓过来。

04

拿地断崖式下跌

屋漏偏逢连夜雨,现金流吃紧的同时,新城控股的拿地也几乎停滞。

数据显示,在王老板出事前,新城控股拿了625亿元的新地;而黑天鹅事件之后,公司的拿地金额骤降至44亿。

▲图源诗与星空

整个2019年下半年,新城几乎没有新增土地,反而受到老王事件影响,断臂求生,卖出了不少地。

具体来看,在2019年11月之前,新城控股在下半年的新增土地仅仅5宗,如果不考虑7月份(董事长刑拘当月),该公司只在11月份通过收购方式取得天津的一个地块。

早在2019年5月,因部分房企拿地激进,监管层就曾收紧部分房企公开市场融资,包括债券及ABS产品。受限房企名单多达20家,新城控股位居其中。

多重风暴之下,2019年下半年,新城控股在拿地上几近“休眠”。直到2019年12月份,新城的拿地才渐有起色,但此时已近年关,黄花菜都凉了。

辩证法告诉我们,世界是彼此联系的。多米诺骨牌一旦倒下,几乎没有中途暂停的可能。

如今的新城控股,应该对这句话有了更深刻的体会。财务数字如同一串串隐蔽的摩尔斯电码,解码之后,新城控股的羸弱与仓皇显而易见。

2020年1月,新城控股发布公告,声称大股东富域发展集团有限公司进行股权质押,高达4.7亿股,占全部持有股份的34.35%。

新城的大股东2019年6月才开始第一次进行股权质押,虽然比例不是很高(也不算低),但因为这是第刚起步,后面还会有第二笔、第三笔、第N笔,直至超过警戒线… …

以前不进行股权质押的公司,一旦发布质押公告,就是一个清晰的信号:资本在慢慢退场。

一旦被资本抛弃,本就元气大伤的新城,何时才能东山再起?

出事之前,新城控股前董事长王振华在接受某媒体采访时直言:

“发展到一定程度、到了一定规模以后,很多企业会遇到瓶颈,很难再往前跋山涉水”。

估计王老板也没想到,这句话应验得如此之快。