导 读

近期，“初代网红”罗永浩拜倒在抖音舞裙下。再次证明了拥抱新趋势，不可阻挡。

传统经济支柱房地产，亦不例外。

在以“稳”为基调的市场新常态下，慢下来、沉下去，也许是更好的选择。

作者：尔斯

来源：铑财-铑财研究院

2019年，房地产业“异象”不断。

年初，一向激进的孙宏斌，竟直言融创不想挣第一；年中，碧桂园再强调“提质控速”；年末，大局已定，人们惊讶发现，老大万科是“碧万恒融”四巨头中，增速最慢者。

一向比块头、比速度的头部房企，集体弱化对排名的关注度。结合行业整体业绩增速下降到20%左右，可以看出，往期狭义的“规模论”正在远去。

“回稳”新周期下，一些逆势激进者，则最有可能率先撞上“南墙”，成为裸泳搅局者。

例如2019年再次突破千亿关口的雅居乐。

千亿背后

3月23日，雅居乐业绩公告显示，2019年，实现合约销售1180亿，同比增加14.9%。营收为602.4亿元，同比增7.3%；净利润92.33亿元，同比增10.5%；归属股东净利润75.12亿元，同比增长5.4%。

这样的业绩增速，在行业整体处于低位。2019年，TOP前30的房企，普遍将销售目标基本保守为10%到30%，与此前50%-70%的目标相比调低不少。

以此观来，雅居乐还是较为符合趋势，又何谈“撞墙”呢？

表面看，的确是这样。

深入分析则会发现，相比其他主动提质控速的房企，雅居乐的降速，更似有发展乏力、被动而为的味道。

来看几个关键数据。

首先，此前市场对雅居乐年度销售额预期为648.86亿元，而实际业绩仅602.39亿元。

其次，雅居乐的毛利数据，也疲态凸显。

公告显示，2019年，雅居乐实现毛利润183.58亿元，同比下降25.6%，整体毛利率为30.5%，同比下降13.4个百分点。

要知道，2017年-2018年，雅居乐的毛利率分别为40.1%、43.9%，均在行业前列。

事实上，雅居乐毛利率下滑，在2019年上半年已有征兆。同期，其仅实现毛利润82.2亿元，同比下降31.6%，毛利率30.3%，同比下滑19%。

虽然万科、碧桂园等头部房企，毛利率也有所下滑，但规模上却大大领先。换言之，同样是毛利下滑，万科、碧桂园玩得起，雅居乐受得了吗？

更重要的是，头部房企毛利率下滑，大多被新业务拉低所致。例如万科物业服务业务的结算毛利率仅17.96%，由此拉低整体毛利率。从某种程度看，这未尝不是用“现在”换“未来”之举。

但雅居乐毛利率下滑，不仅让其当下“失速”，甚至对未来也或产生不良影响。

“金蛋论”靠谱不

针对毛利率下滑的原因，雅居乐主席兼总裁陈卓林解释道：“毛利率减少的原因主要是海南岛的政策问题，我们在海南去年收入就少了，因为海南对我们整个毛利率，特别在毛利额有最大贡献。所以2019年相应海南的贡献就少了，所以就拉低了整个地产毛利率。”

陈卓林“甩锅”的政策问题，显然是指限购。

2018年4月，海南在宣布建设自贸区(港)后，实施了被称“史上最严”的全域限购措施。

客观而言，该项政策，对海南的经济发展极为利好。专家表示，海南省作为未来的经济发展重点，首先要控制好房地产泡沫，避免经济没发展起来，房产反而被炒起来。

2019年，该项政策持续被深化。同期全省房地产开发投资同比下降22.1%，商品房销售面积、销售金额分别下降42.1%、38.8%，销售均价保持在1.5万元/平方米左右，价格基本平稳。

然相比政策调控的不可抗力，雅居乐问题的根源还是来于自身。

电视剧《北京人在纽约》中，有一句经典台词，如果你爱他，请送她去纽约；如果你恨他，请送他去纽约。

对陈卓林来说，海南，则是让他又爱，亦又恨的地方。

公开信息显示，自2009年起，雅居乐便开始重仓海南。海口、文昌、陵水等地，都有其项目身影，营收占比一度高达40%。

2017年，仅海南清水湾项目的预售金额就高达170亿元，成为2017年度中国房地产最大的项目，也为雅居乐贡献了占比近五分之一的年度销售额。

遗憾的是，一路狂欢中，陈卓林似乎忽视了“鸡蛋不能放在一个篮子”的道理。如此商业布局，显然严重失衡，风险不言而喻。实行限购后，在海南孤注一掷的雅居乐，自然受到了较大影响。

值得注意的是，雅居乐目前在海南还有大量土储，这意味着调控影响还在继续。

陈卓林说，“我个人认为，未来海南的政策有一天还是能够放开的，海南现在还有400多万平方米的土地储备，算起来的货值接近1000亿元，所有的海南岛的项目来说有20%的利润率，毛利超50%，我们很有信心，未来这几年的地产来说，我们的金蛋是在海南。”

那么，陈卓林的预测是否准确呢？

2020年3月7日，海南省委办公厅、省政府办公厅印发了《关于建立房地产市场平稳健康发展城市主体责任制的通知》（以下简称《通知》）。其中明确要求，继续坚持全域限购政策不改变。坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松、政策不走样，保持政策的连续性、稳定性，支持合理自住需求，坚决遏制投机炒房。

这说明过去的调控政策将继续保持不变，并进一步完善。

海南省住房和城乡建设厅厅长霍巨燃，在海南省六届人大三次会议记者会上表示，2020年海南将继续严格执行全域限购等政策，坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松。

以此观来，陈卓林的“金蛋”论，短期很难孵化成功。甚至是否有沦为坏蛋，甚至大雷的风险，也值得考量。

对此，资本市场也表现出了极高敏感度。

发布财报当日，雅居乐以7.890港币收盘，下跌了1.220港币，跌幅高达-13.39%。

高溢价 债务枷锁披身

细究投资者的用脚投票，除海南因素外，激进布局也是一大考量。

虽从营收增速看，雅居乐2019年发展很平稳。但实际上，屡屡溢价拿地的背后，凸显了其打法的粗放。

2019年3月开始，雅居乐开启了激进模式。

2019年3月6日，雅居乐以2.6亿元成交价摘得广东省台山市3.4万平方米的商住用地，溢价率24%。

2019年3月22日，昆明北部山水新城住宅用地，在经过105轮竞拍后，被雅居乐以高达129%的溢价率竞得。同期，雅居乐还以7.5亿元摘得石家庄正定新区5万平方米的住宅地块，溢价率29%；

2019年3月29日，雅居乐以22.53亿元，拿地昆明北部山水新城8.2万平方米城镇住宅用地，溢价率129%。

2019年4月4日，雅居乐以2.1亿元成交价竞得瑞丽市14.9万平方米城镇住宅用地。

2019年5月17日，雅居乐以8.55亿元成交价竞得重庆华岩新城地块；

2019年5月30日，雅居乐以22.84亿斩获成都温江地块，成交楼面价为9320元/平，溢价率55.3%；同日，雅居乐以4.4亿元拿下了广东惠州小金口汤泉片区一宗商住地，成交楼面价5742元/平方米，溢价率15%；

6月3日，雅居乐以13.013亿元摘得广东惠州一宗商住地，成交楼面价5859元/平方米，溢价率17%；

6月13日下午，雅居乐以总价约12.27亿元竞得昆山市淀山湖一宅地，楼面价11304元/平方米，溢价率23.32%。

2019年1-5月，雅居乐拿地支出为115亿元。且5月底到6月中旬，不到20天时间里，其拿地金额已接近60亿元。

一路豪放的买买买，也让其资金链倍感压力。

数据显示，其现金流由2018年末26.28亿元，下降至2019年中期的-118.4亿元。

基于此，称雅居乐动作激进，并不过分。

资金承压，负债必然上涨。

截至2019年底，雅居乐的总借贷966.7亿元，同比增加了81亿元；净借贷540亿元，同比增加了106亿元；资产负债率76.1%；净负债率82.2%，相比2018年底的79.1%有所增加。

其中，在966亿元的借贷中，银行借款及其他借款约678.62亿元，优先票据152.52亿元，境内公司债券、商业物业资产支持证劵及资产支持证券约135.56亿元。境内借款占比56%，境外占比44%，未来一年到期的债务为422亿元，占比43.8%，平均借贷成本7.1%。

截至2019年底，雅居乐手持现金426亿元，短期债务423亿元。但其中受限现金超90亿元，手中现金及现金等价物仅有336亿元，并不能覆盖其短债。

值得一提的是，雅居乐的债务压力，或许比纸面更加糟糕。

据悉，雅居乐2019年10月、11月发行了两笔金额为5亿美元和2亿美元优先永续资本证券，相应利率为7.875%、7.75%。

2019年5月-6月，雅居乐就共计发行金额为7亿美元、利率为8.375%的优先永续资本证券。

同年3月，其还发行了2022年到期金额为5亿美元的优先票据，利率为6.7%。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，大规模发行永续债说明企业比较缺钱，需要通过这种方式融资;也说明企业杠杆率高，债权融资空间有限，而其他减低负债的工具选择已经不多了，希望借永续债来降低负债率，进而提升债权融资空间。

然永续债虽起到“债务美容”的作用，但本质上还是债务。

58安居客房产研究院首席分析师张波认为，一般情况下，永续债还本压力相对较小，可以缓解中短期的还债压力。但永续债规模过大，依然会形成风险集聚，值得关注。永续债虽对于降低负债率是有效果的，然而其本质还是债务。随着利息逐年上升，企业利息支出压力会不断增加，长期的压力会持续存在，会成为企业发展的无形枷锁。

现汇生国际融资总裁和协纵策略管理集团创始人黄立冲也认为，永续债表面上来看是永续的，但实际上违约成本是非常高的。一般而言，永续债既可作为隐藏负债，也是一种实际上成本比较高的负债。如没有在重设日前赎回，永续债利息会跳涨得很快。在看到雅居乐于去年10月发行那笔永续债的利率跳涨设定，跳涨后大概加起来有15%-16%的样子。尤其像雅居乐这样大规模的永续债，如果给到15%-16%，那是其绝对承受不了的，所以一定要把这个债给还了。

换言之，雅居乐频发永续债，是在用未来赌今天。这种单腿走钢丝的蒙眼狂奔，无疑于火中取栗。若风险叠加到一定程度，“爆雷”的可能性会大大提升。

违法违规 “乐”不出来？

房企打法激进的另一个隐患，则是违法违规。

不幸的是，雅居乐在此也触及了红线。

2019年1月份，雅居乐还曝出了贪腐事件。海南区域总裁简毓萍和雅居乐地产集团广州区域副总裁蔡小鹏因严重廉政违纪双双被罚，简毓萍被开除解雇，蔡小鹏被劝退。

详情可参考雅居乐发布的《关于对地产集团海南区域总裁简毓萍严重廉政违纪事件的处理通报（雅控（2018）81号）》文件，其中披露了违规始末。

2019年2月19日，扬州市住房和城乡建设局网站发布《2019年1月行政处罚通报》显示，扬州雅居乐房地产开发有限公司存在违法违章情况，其建设项目扬州雅居乐国际F地块嘉轩酒店项目桩基础工程，未取得建筑工程施工许可证的情况下擅自开工建设。

2019年12月30日，自然资源局通报了31个典型违法违规案件，其中包括雅居乐位于云南的西双林语项目。

通报显示，雅居乐自2011年起，未经批准占用景洪市嘎洒镇40.67公顷(610.01亩)土地建设西双林语项目，形成售楼部、人工湖、景观绿化等。目前，景洪市自然资源局已对其中1.54公顷(23.1亩)土地立案查处。

此外，据新浪财经报道，雅居乐此前为在云南低价拿地，对当地政府进行利益输送，公司实控人陈卓林及执行董事黄奉潮因此双双被调查。陈卓林也因此被监视居住近三个月。

此外，业主们对雅居乐房屋质量的控诉也并不少见。

2019年3月19日，177名业主集体将“武汉雅居乐国际花园”的开发主体武汉长凯物业告上法庭。业主表示，该楼盘没有经过业主毛坯房验收就直接装修。且已出现渗水、水管破裂、室内走线凌乱、楼板开裂等问题。此外，开发商还在公共区域使用《安全用电规范》禁止使用的花线施工。

该事件并非个例。

据悉，雅居乐旗下包括成都雅居乐剑桥郡、常州雅居乐星河湾、广州雅居乐名门半岛花园等等项目，也存在各类质量问题。

上述诸多问题，与陈卓林对雅居乐“一生乐活”的品牌定位，可谓自相矛盾。

且不说投资者能否一辈子持有雅居乐股票；也不提购房者能否一辈子住在雅居乐的房屋中。至少从目前的罚单投诉看，丢失敬畏心、专业心的雅居乐，显然让投资者与购房者都“乐”不出来。

首开股份是下一个？

雅居乐已然因激进失速，正在品尝苦果。前车之鉴，值得业内重视。

然从2020开年表现看，依然不乏老路狂奔者，比如首开股份。

来看负债，据首开股份三季报显示，截至2019年9月底，首开股份的负债总额为2413.13亿元，较2018年同期增加了227亿元，资产负债率为81.77%，经营性现金流量净额为-15.50亿元。其财务状况并不乐观。

在资金链承压的背景下，首开股份近期拟发行2020年度第一期中期票据，发行金额为30亿元。

据悉，该中期票据为永续中票，注册金额为50亿元，本期发行金额为30亿元，期限为3+N（3）年，在发行人依据发行条款的约定赎回时到期，发行日为2020年2月26日-2020年2月27日。

首开股份表示，本次注册50亿元中期票据，用于偿还即将到期的债务融资工具，其中，此次发行的2020年第一期中期票据募集资金，将用于偿还17首开MTN002的30亿元债券。

用永续债输血，套路与雅居乐如出一辙。

借新还旧之后，首开股份又做了什么？

答案是溢价拿地。

2月14日，在北京的197亿土拍中，首开就以联合体方式，斥资133亿夺得昌平、海淀两宗涉宅地。

同日，首开股份与住总、建工联合体以总价78.8亿元拿下昌平区东小口镇HC-031、HC-030地块，溢价率34.24%；随后又与华润、住总、中交联合体以54.4亿元夺得海淀区西北旺镇HD00-0403-0043、0049地块，溢价率26.5%。

房屋质量方面，北京住建委发布2019年度北京市建设工程质量投诉典型问题及处理情况，朝阳区畅颐园项目因外墙保温板脱落质量问题被点名。据悉，开发项目的北京首开天成房地产开发有限公司，首开股份为其最大股东，占股60%。

若按照此趋势发展，首开股份则可能成为下一个雅居乐。

上述问题，对2019年8月，刚履新的集团总经理兼首开股份董事长李岩来说，值得警惕。

客观而言，首开股份也有自己的无奈与急迫。

克而瑞披露的《2019北京市1-12月房企权益金额榜》显示，中国海外发展以280.9亿元的成交金额排第1位，首开股份排第2，成交金额为192.4亿元。

长期稳坐首都TOP1的首开股份，在北京地区首次被中国海外发展超越，或许是首开股份开启加速键的原因。

时间玫瑰的“稳”字诀

中指院指出，自2017年下半年以来，房地产企业拿地销售比值一直处于下降趋势。2019年销售额TOP100企业拿地销售比均值为22%，较去年同期下降10个百分点。

这说明房企一味追求规模的时代已经过去。

中国指数研究院研发中心研究副总监陈文静认为，“稳地价、稳房价、稳预期”依然是2020年房地产调控的重要目标，调控放松的可能性是非常小的。

以此观来，陈卓林、李岩的激进之举，是否也是赌性十足，与行业大势正相悖？

面对新机遇，把握市场调整节奏、从而实现稳健、可持续的增长，才是其当务之急。

古语云，天下武功、唯快不破。古语又云，一力降十会、一巧破千斤。

快慢切换中，关注在一个势字。

中国经济高质量发展、房屋回归居住本质的当下，整个房地产业正在进行一轮实力、耐力、品质力、风控力的综合洗牌。

如何不沦为昙花一现，如何打造一朵时间玫瑰，个中的小聪明与大智慧，值得陈卓林、李岩深思，铑财将持续关注。

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