过去几年，阿里巴巴(NYSE:BABA)已经从纯粹的电商平台，演变成一个庞大的商业帝国：

目前，阿里巴巴业务由核心业务、云计算、数字娱乐以及创新业务四大板块组成。核心业务包括国内外零售平台、新零售及物流等零售相关的业务；云计算即阿里云；数字娱乐包括阿里影业，优酷等娱乐产业；创新及其他主要包括钉钉等正在孵化，但暂时收入较少的项目。

在众多板块中，电商依然还是阿里巴巴的核心，贡献其绝大部分利润。

但随着下沉流量红利结束，以及竞争加剧带来的变现率提升受限，电商业务已然难以支撑阿里巴巴未来的高速增长。

2019年第四季度，阿里巴巴营业收入同比增长37.67%。但基于电商业务的广告和佣金增速分别只有23%和16%，均创下近几年新低。

从目前看，阿里巴巴的其他业务在短期内也难挑大梁。新零售业务增收不增利，无论是外卖，还是盒马，表现都难言乐观。云计算固然表现出色，但受限于基数尚小，很难拉动阿里巴巴这艘大船。

从这个角度来说，当电商业务的高增长时代即将结束，阿里巴巴需要找到新的增长接力棒。而阿里巴巴接下来的表现，将直接决定其能否在未来十年开启新一轮的增长周期。

/ 01 /从用户增长，到用户价值挖掘

GMV，往往是衡量电商规模的核心指标。对于电商来说，影响GMV的因素有两个：年活跃用户和人均GMV。

过去三年，用户数量增长是阿里巴巴电商GMV增长的核心逻辑。

2017-2019年，阿里巴巴的年活跃用户（过去12月在天猫、淘宝有过下单行为的用户）从4.43亿增加到7.11亿，增长60%。其中绝大部分用户来自下沉市场。根据淘宝天猫总裁蒋凡此前公布的数据，最近两年淘宝新增用户中超过70%来自下沉市场。

但下沉市场的红利，也有吃尽的时候。

2019年第四季度，阿里巴巴电商的月活（打开应用的移动用户）数量达8.24亿。

要知道，目前微信用户也只有11.51亿。据国盛证券研报测算，目前15—60岁的人口大约是8.9亿。换句话说，去掉重复用户以及不会网购的老年人，阿里潜在的用户增量不会太多。换句话说，至少从流量角度来说，阿里巴巴已经触及天花板。

从用户增速看，也能印证这个判断。如下图所示，近几年来阿里用户增速一直在稳步下移。2019年第四季度，阿里月活用户同比增长只有17.88%。反观京东，2019年12月京东移动端月活用户数较2018年同期增长41%。

这其中固然有用户基数的原因，但不可否认的是，因为基本盘过大，阿里巴巴流量红利结束的时间点，比其他家还得更早些。

而当流量红利结束，电商GMV增长的逻辑，就从用户增长变成用户价值挖掘。

由于过去用户的增长可观，阿里巴巴并未在用户价值挖掘上投入过多精力。从2018-2019财年看，阿里巴巴电商的人均GMV增速分别只有5.25%和0.26%。

0.26%的人均GMV增速，是阿里巴巴自公布招股书以来最低的，也意味着用户在阿里平台上的消费几乎不再增长。

所以你就不难理解，为什么阿里巴巴要在去年3月打通淘宝、天猫两个场景，由蒋凡担任总裁，并开始引入直播带货等模式。这些动作都是为了提升用户活跃度。

/ 02 /阿里需要在五环外做得更好

过去，很多投资人一直持有这样一个观点：拼多多(NASDAQ:PDD)培育的五环外电商用户，最终会被阿里收割。

但事实上，似乎并非如此。

我们可以参考两个数据。首先，从用户时长看，拼多多已经超过淘宝，成为用户时长最长的电商APP。

其次，从过去几个季度看，阿里巴巴年活跃用户/月活跃用户的比值在不断下降。

如何理解这个数据？相比于月活用户，阿里巴巴对于年活跃用户的定义更加严谨。阿里巴巴的“月活用户”，只要打开APP就行。而年活跃用户是在过去12月在天猫、淘宝有过下单行为的用户。

换句话说，当阿里巴巴年活跃用户/月活跃用户的比值在下降，意味着每100个人逛淘宝或天猫，最后下单的人在减少。

在整个2019年，这个数据持续走低。从2019年一季度的0.91，下降到四季度的0.86。

考虑到近年来阿里巴巴的新增用户大都来自五环外，阿里巴巴年活跃用户/月活跃用户的比值的降低有两个可能：一是五环外用户本身的消费习惯带来的。二是阿里巴巴在五环外市场的竞争力有待提升。

考虑到过去蒋凡一再强调，下沉用户消费能力可观。无论哪一种情况，都意味着阿里巴巴还需要在五环外做得更好。

/ 03 /电商竞争加剧，货币化率提升受限

平台型电商的收入公式，可以简单总结为：营业收入=GMV*货币化率。

从这个角度看，货币化率提升，是过去几年阿里巴巴电商收入高速增长的最大“功臣”。但是随着电商竞争走向白热化，这个驱动因素很可能也不复当年之勇了。

过去三年，尽管电商业务收入增速始终高于GMV增速，但两者差异已经在逐渐缩小。

2017财年，阿里巴巴电商GMV增长22%，电商收入增长43%，两者相差21%；

2018财年，阿里巴巴电商GMV增长28%，电商收入增长44%，两者相差16%；

2019财年，阿里巴巴电商GMV增长19%，电商收入增长29%，两者相差10%；

这意味着，经过几年的“产能爬坡”后，阿里巴巴货币化率的提升，可能已经遭遇瓶颈。

而这很大程度上因为下沉市场竞争越发激烈。2019年四季度，阿里巴巴佣金收入为16%，其中佣金收入绝大部分来自天猫。而四季度天猫GMV增速为24%。

用阿里巴巴的说法，佣金增速低于GMV增速，是因为阿里巴巴对部分战略性品类采取了优惠的佣金政策，以及高佣金天猫超业务转为直营收入不再计佣金。这样的优惠还将持续，甚至还会考虑扩展到新的品类。

不过这种放缓幅度也说明，行业竞争加剧逐步开始影响阿里巴巴佣金收入，阿里巴巴此前推百亿补贴、便宜好货等频道，并对参与活动的天猫商家给予了佣金优惠活动。

受到竞争影响并不止佣金，还有阿里巴巴的广告收入。

在2019年第四季度电话会议中，阿里巴巴首席财务官武卫表示，为了下沉市场用户的用户体验，扩展市场份额，阿里巴巴不打算在今年全面实现信息流货币化。

考虑到拼多多的崛起和京东复苏，给阿里巴巴带来了更大的竞争压力，其货币化率很难在短期内恢复过去的高增长态势。

/ 04 /谁是阿里的增长接力棒？

随着电商体量日渐庞大，增速放缓已成必然。阿里巴巴需要新的增长接力棒。

2019年第四季度，阿里巴巴核心业务中，表现最亮眼的是“其他业务”，收入258亿元，同比增长128%。如此快的增长，很大程度上是因为收购了考拉带来的。而纵观其旗下的资产表现，实在难言乐观。

作为阿里巴巴新零售板块的代表之一，盒马在2019年不仅扩张放缓，其在阿里巴巴内部的地位也面临重新审视。在阿里巴巴最近一次的组织架构调整中，阿里巴巴B2B事业群总裁戴珊代表集团分管盒马事业群，侯毅汇报对象也从张勇变为戴珊。

而新零售业务旗下的本地生活服务（主要是饿了么和口碑）也没好到哪去。

Trustdata报告显示，2019年上半年，美团在外卖行业的市场份额持续增长,占比增至65.1%,环比上升1.7%，而饿了么交易额占比27.4%,环比下跌0.1%，饿了么与美团外卖的差距持续拉大。

这也是为什么今年1月本地生活服务再次换帅，由蚂蚁金服集团总裁、网商银行董事长胡晓明兼任阿里巴巴本地生活服务公司董事长的重要原因。

说起来，阿里云可能是阿里巴巴除电商业务外为数不多的亮点。2019年第四季度，阿里云业务收入同比增长61%，首次突破100亿元。

从行业格局来看，阿里云占据中国IAAS云服务市场近半壁江山，也遥遥领先于其他云企业。但就目前而言，云计算依然处于起步阶段，基数尚小，还很难拉动阿里巴巴这艘大船。

考虑到市场规模和竞争格局的不同，阿里云是否最终能有亚马逊AWS那样的体量，还需要后续观察。

毫无疑问，业绩增长点的缺失，会让阿里巴巴在接下来的一段时间略显尴尬。而阿里巴巴在接下来的表现，将直接决定其在未来十年的走向。