导 读

新冠疫情蔓延，实体经济承压，资本市场也出现深调。

但也不乏逆势飘红者。除了医药概念股，新能源领域也看点频频。三巨头特斯拉、宁德时代、比亚迪的表现尤为亮眼。

鲶鱼效应下，新能源业的春天是否正在到来，三巨头的实力底色如何，又将演绎怎样的三国杀剧情呢？

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作者：祁默

来源：铑财——铑财研究院

资本市场，不乏大神。最新跻身者，是特斯拉。

疫情肆虐、又遭做空，特斯拉的股价却一再上演封神节奏。

图片来自网络

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封神节奏

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数据显示，2020年1月29至2月4日的5个交易日，特斯拉股价涨幅52%，市值增加552亿美元（约合3862亿元）。2月4日，特斯拉盘中一度涨超24%至968美元，最终收盘价为887美元/股，市值1598亿美元（约合1.12万亿元）。10日累积涨幅62%，2020年以来累积涨幅高达112%。

再拉开些时间维度，更能体会这种火箭增速。2019年6月4日，特斯拉股价为193.6美元。换言之，短短半年时间，特斯拉股价上涨了5倍。

截至美东时间2月10日收盘，特斯拉股价为771.28美元，市值1390.19美元，成为美国有史以来最有价值的汽车制造商。全球第二大市值汽车公司，仅次于市值1965亿美元的丰田汽车。

何以有如此开挂表现？

市场人士普遍认为，此轮飙涨与其2019年四季度业绩超预期、连续两季度盈利及自由现金流大幅改善有关。

业绩方面，2020年1月底，特斯拉发布公告称，2019年第四季度营收达73.84亿美元，同比增长2%；净利润1.05亿美元，相比2018年的1.4亿美元虽下滑25%，但延续了两季度盈利。

生产交付方面，2019年四季度，特斯拉共计生产汽车10.49万辆，环比增长9.1%，交付汽车11.21万辆，环比增长15.2%。

分车型来看，Model 3的交付量9.26万辆，同比增长46.1%，约占总体交付量的83%。整车库存周转天数下降至11天，创造四年以来最佳水平，需求可谓火爆。

得益于第四季度的良好表现，2019年全年特斯拉营收达246.78亿美元，相较2018年的214.6亿美元，同比增长15%；净亏损8.62亿美元，同比2018年亏损9.76亿美元，总的有所收窄；销量36.75万辆，同比增长50%，创历史新高。同时，自由现金流流入不断增加，特斯拉目前现金及现金等价物达到62.68亿美元，同比增加70.1%。

这些数据，有力回击了此前做空者的“经营破产论”。

好消息，不止于此。

2020年2月3日，松下发布财报表示，其与特斯拉在美国的电池业务首次实现季度盈利。在过去多年中，双方的这项业务经历了多次生产问题和延误。

当然，特斯拉彪悍的大涨行情，离不开中国因素。

2月10日，特斯拉上海超级工厂复工。股价应声停止数日下跌，上涨3.1%。

中国产销效应的重要性，可见端倪。

So.Car 汽车数据工场创始人&CEO张晓亮表示，目前看特斯拉股价最大的支撑来自于上海工厂释放了更多产能，而model 3的盈利能力也随之变强。现在普遍预计2020年特斯拉会突破50万辆，这样想象空间就打开了。

2019年12月底，特斯拉中国工厂的制造总监宋钢介也曾表示，该工厂已在每周组装1000多辆汽车，目标是在2020年将这一速度翻一番。特斯拉曾称，在工厂一期完工后，计划将Model 3的年产量提高到15万辆，即每周约3000辆，并计划在下一阶段结束后将产能提高到50万辆。

现在来看，新冠疫情，导致国产Model 3的生产和交付推迟，并可能会影响该公司本季度的盈利能力，但长期影响有限。随着产能产量提升、盈利能力变强，未来特斯拉的上升空间，仍有不小想象空间。

平安证券认为，中国将成为2020年特斯拉最主要的增量市场。特斯拉2020年全球销量将轻松超过50万辆，主要来自于上海工厂Model3以及Fremont 工厂Model Y的产量爬坡；预计中国销量超过10万辆。

值得一提的是，部分看多者认为特斯拉的竞争力核心不在电动汽车，而是以BMS、Autopilot算法、智能驾驶数据积累为核心的“软件领域”，其护城河不是简单的新能源汽车，而在智能驾驶，或是“软件定义汽车”的典范。

特斯拉的野心，也不止于汽车市场。

2月10日，特斯拉首席执行官伊隆·马斯克(Elon Musk)发推文称，该公司正在美国旧金山湾区加紧安装太阳能屋顶，且该业务将很快进军中国和欧洲市场。据悉，2019年10月，特斯拉推出了第三代太阳能屋顶。

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空头的惨痛

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不过，面对大涨行情，并非所有人都弹冠相庆，对于空头们来说，特斯拉成为了他们的伤心地。

据金融分析机构S3 Partner数据，截至2020年2月4日收盘，特斯拉未平仓空头仓位2345万股，占流通股的17.5%。过去30天，未平仓流通股减少223万股，减幅8.7%，同期股价上涨96%。过去一周，未平仓空头减少113万股，降幅4.6%。相比前一日，未平仓空头仓位减少65万股。

仅两天时间，空头们的57亿美元现金就打了水漂，2月3日亏了31亿，2月4日亏了25.8亿。

面对惨痛损失，有舆论称，空头们已从看不上特斯拉，转变为痛恨特斯拉了。

值得注意的是，特斯拉是被华尔街看空最多的公司之一。自马斯克创立特斯拉起来，就有一批做空者持续且坚定的做空。

从摩根大通的报告看，他们旗帜鲜明地表示，特斯拉目前的股价对于一家汽车制造商来说已被严重高估。

作为全球最大的投资银行，摩根大通的判断有其价值出发点，面对全球汽车公司不景气状态和低迷股价，不看好特斯拉也有充分理由。

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风光后的隐忧

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值得注意的是，即便特斯拉的股价暴涨，空头们承受巨亏，但众多押注特斯拉股价下跌的Jim Chanos、David Einhorn、Mark Spiegel等华尔街基金大佬们却并没割肉离场，而是选择了静等。

真金白金的坚定对持，也暴露出了特斯拉风光背后的隐忧。

特斯拉一年才做36.7万辆车，年收入只有246亿美元，而且几乎不怎么盈利，市值居然有1300亿美元。

不少机构及分析师称，特斯拉的股价将有不小下跌风险，因为其市值已脱离了基本面。

有分析者称，目前空头回补的，主要是中小投资者，大型机构投资者依然维持看跌特斯拉的庞大头寸，因为他们对特斯拉的看跌逻辑并没有改变。而且近期股价飙涨，也令越来越多投资机构关注到特斯拉股价与业务增长基本面的脱节程度越来越高。

2020年2月4日，知名做空机构香橼研究公司(Citron Research)甚至表示，虽然他们曾承诺不会再做空特斯拉，但当散户开始驱动市场，相信如果马斯克是基金经理，现在也会做空这只股票。“这和技术再也没有关系，特斯拉已成为新的华尔街赌场。”

同时，受疫情影响，Model3交付暂缓且中国市场需求存减弱可能。

基于此，不少分析师纷纷下调特斯拉股票评级。投资银行加通贝祥（Canaccord Genuity）的分析师杰德·多尔谢默（Jed Dorshemer）发布研究报告，将特斯拉的股票评级从“买入”下调到“持有”。

统计数据显示，在追踪特斯拉股票的华尔街分析师中，现在只有大约五分之一的人将其评级设定为“买入。

此外，对于特斯拉是否具备持续盈利基础的问题，目前业内看法也不一。

部分业内人士表示，特斯拉国产之后的本土化供应链切换，以及MODEL Y的大规模批量化量产还需时间。从长远看，传统车企的新能源车上量会不会对特斯拉造成市场冲击也值得关注。

此外，在欧洲市场，特斯拉在德国的工厂至少要到2021年才会落成，而彼时市场又会有什么新的变化，现在也很难预言。

并且，特斯拉2019年共交付汽车367500辆，虽同比增长50%，但相较于大众交付的1100万辆、丰田交付的900多万辆，特斯拉的交付量只相当于二者的交付零头。

换言之，在传统造车巨头面前，特斯拉仍是一个急需成长的小弟。

银河投资CEO迈克尔·诺沃格拉茨表示，特斯拉确实是家伟大的公司，但并不意味着特斯拉值这么多钱，特斯拉股价不会一直涨下去，现在是泡沫效应。

显然，特斯拉的未来发展，仍有诸多看点。是价值封神者，还是危机制造者，马斯克及特斯拉还要拿出更多真本事。

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随特斯拉狂奔的宁德时代

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不过，特斯拉的鲶鱼效应，却已经在中国资本市场上演。

受特斯拉股价大涨影响，A股市场上的一干特斯拉概念股乃至整个新能源汽车板块，都接连上演涨停行情。

其中，宁德时代表现抢眼。鼠年首个交易日逆市上涨3.67%，2月5日上涨10%、6日上涨3.72%，至169.89元。截至2月11日收盘，宁德时代股价154.4元，总市值3498亿元。

值得注意的是，上涨行情，在一定程度上与此前的一次“官宣”有关。

2020年2月3日，宁德时代发布公告，称公司拟与特斯拉签订协议，该协议中约定，宁德时代将于2020年7月至2022年6月向特斯拉供应锂离子动力电池产品。

东兴证券认为，宁德时代是本次双方合作的直接受益者。从长期角度看，特斯拉Cybertruck等新产品不断推出，订单数据表明需求较好，因此特斯拉未来的电池需求仍有很大增长空间。

当然，宁德时代能成为特斯拉的电池供应商，与其本身的行业地位分不开。

2月3日，宁德时代2019年业绩预告显示，2019年的毛利超40亿元，增长超过20%；动力电池出货量达32.31GWh，同比增长37.4%。市场份额更是从 2018 年的 40.7%上升至 2019 年的 50.5%，占据国内动力电池供应的半壁江山。

有机构研报称，宁德时代是锂电行业的绝对龙头企业，技术叠加规模优势，公司市场份额有望持续提升；同时公司跻身海外高端供应链，受益于全球电动化进程提速，未来业绩值得期待。

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内忧外患

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不过，与特斯拉类似，高光之下的宁德时代也在遭遇不少质疑。

从股价表现看，2月4日涨停期间，宁德时代遭到两大机构席位抛售，合计卖出1.53亿元。

2020年2月6日，宁德时代率先下跌，开盘即跌6.44%。

同花顺数据显示，2月11日，宁德时代现身深股通十大成交活跃股，位居深股通港资成交额第1位，港资总计成交13.95亿。其中，买入6.64亿，卖出7.31亿，净卖出6750.96万。

分化行情，凸显出市场对宁德时代的复杂态度。

从竞品看，尽管宁德时代在国内的地位屈指可数，又抓住了特斯拉的大手，但面临的竞争依旧存在。

比如，同样拿下海外品牌动力电池采购订单的蜂巢能源。据蜂巢能源相关负责人表示，到2025年，蜂巢能源外供比例将达到70%。

还有被国外品牌看好的中国电池制造商国轩高科。此前有消息称，大众汽车将收购国轩高科20%的股份，且国轩高科也曾表示正与大众汽车就未来可能开展的技术、产品、资本等方面战略合作进行探讨。

另外，国际巨头的返场，也加大了宁德时代的市场竞争。

2018年5月，工信部发布《汽车动力蓄电池和氢燃料电池行业白名单》，包括三星、LG、松下等外资电池厂商在列，从而拿到了市场入场券。

2019年2月1日，发改委、商务部就《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》公开征求意见，鼓励外资动力电池企业来华投资。

值得注意的是，2019年6月，工信部宣布废止《汽车动力蓄电池行业规范》。取消了动力电池的“白名单”。

由此可见，随着国内电池市场的开放，政府补贴消退，以LG、松下、三星为代表的国际电池巨头，正在快速回归中国市场，抢占国内电池市场份额。预计2022年左右达到产能巅峰，这对宁德时代的冲击力不言而喻。

更值关注的是，与日韩电池巨头相比，无论是技术、经验还是综合实力，宁德时代仍存在不少差距。

从自身来看，一些关键数据也值得考量。

首先是毛利率。2015年至2018年，宁德时代毛利率分别为38.64%、43.7%、36.29%、32.79%，2019年三季报显示，截止9月30日其毛利率为29.08%，毛利率下降趋势明显。

其次，财报显示，宁德时代2018年前三季度，营收191亿元,同比增长59.85%;归属于上市公司股东的净利润23.8亿元,同比下降7.47；2018年，宁德时代实现营收296.11亿元，同比增长48.08%；归属上市公司股东的净利润33.87亿元，同比下降12.66%；2019年第三季度，宁德时代营收125. 92 亿，同比增长28.80%，净利润同比下滑7.2%至13. 62 亿。

可见，宁德时代陷入增收不增利的尴尬中，且营收增速也出现下滑态势。不过，2020年1月21日晚，宁德时代披露业绩预告称，2019年预盈40.64亿元-49.11亿元，同比增长20%-45%。

同时，应收账款高企也是一大隐忧。数据显示，2015年至2019年前三季度，公司应收票据及账款分别达到28.16亿元、78.86亿元、123.77亿元、159.68亿元、184.11亿元。宁德时代多次在财报中提示“应收账款余额较高及发生坏账”的风险。

由此来看，即便作为市占率第一的行业龙头，宁德时代的应收账款管理能力和议价能力仍有待提升。

此外，从产品端看，宁德时代也存在一定隐患。

作为动力电池的生产企业，宁德时代生产成本受矿产价格制约。据测算，目前其主营的三元锂电池中镍、钴、锰的成本占正极材料成本的90%。

相关资料显示，最初，三元锂电池正极材料成本在整个电芯中占比约35%，现在已上升到50%。

不难发现，宁德时代受原料价格影响较大，这也是其毛利率偏低的一个重要因素。随着市场竞争加剧，或国家政策调整，如产品售价及原材料采购价格发生不利变化，宁德时代的毛利率也将存在再次下降风险。

对宁德时代来说，如何保持持续、稳健的盈利能力，成为迫切需要解决的重点。

即使是此次被多方看好的特斯拉合作，也有舆论称，实际效果待拷。

值得注意的是，有媒体指出，在特斯拉2019年第四季度财报电话会议上，马斯克透露，目前与宁德时代的合作属于“小规模”合作。

宁德时代公告也显示，其与特斯拉供货期限是2020年7月1日至2022年6月30日，具体的采购情况特斯拉会根据自身需求以订单方式确定，协议未对特斯拉的采购量进行强制性约束。

换言之，双方合作，也许只是一个前期试探，能否持续、能有多少实际交易都是一个未知数。

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比亚迪的坏事情

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这种未知性，也许对比亚迪而言，是个好事情。

无论是电池，还是新能源汽车，宁德时代与特斯拉，都是比亚迪的最大竞争对手。两者联手，对其自然是个坏事情。

也基于此，2月3日，特斯拉和宁德时代强强联合的消息一经发布，比亚迪股价跌停。

这种悲观情绪，有情可原。

无论是电池，还是新能源汽车，比亚迪都落后于两者。

数据显示，2019年全年，特斯拉共计销售36.78万量新能源汽车，而比亚迪则销售出22.95万辆，前者是后者的1.6倍。

也正是在2019年，比亚迪丢掉了蝉联3年全球新能源汽车冠军的称号，易主给了特斯拉。

同时，全球第三名北汽新能源销量16万辆，排名第四的是上汽集团，销量13.76万辆，两者与比亚迪的差距也在缩小。

前有猛虎后有群狼，比亚迪汽车整车方面的压力不言而喻。

再看动力电池业务方面，比亚迪与宁德时代的差距也在逐渐加大。

2017年至2019年，宁德时代在动力电池的市场占有率分别为28.7%、44.7%、57.5%。而比亚迪对应的市场占用率分别为15%、22%、19.65%。

虽然比亚迪曾尽力做过调整，动力电池对外供应脚步不断加快，但宁德时代一家独大的格局已基本确立。

这自在情理之中，试想，作为新能源汽车的核心部件，哪家车企甘心甚至放心让一家竞品企业作为核心供应商，这无疑是将业务命门交予他手。

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比亚迪的颓势之忧

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除外患外，比亚迪还存在一些内忧。最明显的是比亚迪业绩的“变脸”。

据财报披露，比亚迪2019年前三季度营收为938.22亿元，同比增加5.44%，归母净利润为15.74亿元，落入此前预告区间的下限，同比仅增长3.09%。

其中，2019年第三季度，比亚迪营收仅316.38亿元，同比下滑9.17%，归母净利润为1.2亿元，同比下滑近9成，扣非净利润为-1.53亿元，同比重挫130.12%。

营利双降，凸显了比亚迪的发展困境。

且2019年前三季度，比亚迪毛利率16.04%，净利率仅2.02%，ROE仅2.77%，其盈利能力可谓相当一般。

业绩颓势，与其产品服务表现不无关系。2019年3月，两则新闻让比亚迪先后登上热搜。一个是比亚迪换了新车标，引发一干网友吐槽或称赞。一个是比亚迪汽车位居汽车产品投诉榜首，引发媒体、消费者的广泛批评。

3月11日，中国消费者协会发布报告显示，全国消协组织2018年受理的汽车产品投诉，“比亚迪”位居第一位，奔驰则位列第二位。具体来看，比亚迪汽车的问题主要是“售后服务”、“合同”、“质量”、“虚假宣传”四方面。对此，铑财曾有专稿，感兴趣的朋友可查阅。

值得注意的是，截至目前，在黑猫投诉上，相关比亚迪的质量、售后服务等投诉仍有不少。

好产品，市场会说话。作为重体验、强口碑产品，比亚迪汽车产品的上述表现，可谓害处多多。

销量下滑，也许是个例证。日前，比亚迪公布2019年总销量,比亚迪汽车总销量为451,246辆,同比下滑9.8%，新能源总销量同比下降3.43%。相比公司年初制定的65万辆销售目标，完成率仅7成。

这种下滑态势，也延续到了2020年。1月数据显示，比亚迪汽车销量25173辆，同比下降42.68%。

除了整体车市调整、国产特斯拉的强势入局，也是比亚迪下滑压力的一个重要因素。

显然，面对内忧外患，比亚迪乃至王传福急需更精准、更高效的改变。问题在于，两者还有多少时间。

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三国杀的危与机

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简单梳理，不难发现，特斯拉、宁德时代、比亚迪，这新能源三巨头都有各自的危与机。

一定意义上说，由汽车消费大国到汽车制造强国，能否弯道超车，我国新能源汽车业重任在肩。

企业竞品间的强力厮杀，虽然残酷，却十分必要。充分竞争，更有利于我国新能源汽车业的良性发展、做大做强。

以此来观，无论是外来者特斯拉的鲶鱼效应，还是本土宁德时代、比亚迪的崛起、奋起、反击，都或为产业带来新的竞合机遇，价值共振空间。如何演绎竞合三国杀，铑财将持续关注。

本文为铑财原创

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