《投资壹线》吴微

养元饮品（603156.SZ）主要生产销售核桃饮料、罐头等产品，因“经常用脑，六个核桃”这句广告词而被大家熟知的“六个核桃”，便是其核心产品。

近期，养元饮品发布了数个使用闲置资金购买理财产品的公告，共涉及金额达90亿元。目前，理财产品带来的投资收益已成其重要的利润组成部分。资料显示，截至2019年三季度，养元饮品的投资收益为2.01亿元，同期净利润为17.31亿元，投资收益占净利润比例已超10%。

但不差钱的养元饮品，2019年的股价走势却不甚理想，公司股价在2019年年初上涨一波后就持续走低。养元饮品营收与净利润的下滑，或是造成其股价下跌的重要原因，“六个核桃”不再畅销了吗？

营收净利润下滑

2018年初，养元饮品上市，公司在上市当年交出了不错的成绩单。2018年年报显示其营收与净利润强势反弹，结束了持续两年的下滑势头：营收同比增长5.21%，净利润同比增长22.82%。但该增长势头并未持续，2019年一季度，养元饮品的营收同比减少了12.53%。

至2019年三季度，养元饮品的营收与利润仍在下滑。期内其营收为48.81亿元，相比2018年同期的57.57亿元减少了15.21%，亦低于2017年同期的54.61亿元；净利润则同比2018年减少了7.04%。

养元饮品在2019年半年报中曾解释营收下滑系“消费者的消费需求日趋个性化、选择日益多元化、以及公司主动调整各级渠道的库存”所致，深交所亦曾就下滑现象向其下发问询函。随后养元饮品针对公司营收下滑的原因进行了补充修订，称因2019年春节比2018年来的早，致使部分收入计入2018年，最终使得2019年上半年的收入有所减少，同时各大乳企产品往三四线城市下沉导致竞争加剧，影响到了养元饮品的产品销量。

值得注意的是，从养元饮品披露的财务数据来看，其营收自2015年达到91.17亿元的峰值后，便开始转而向下，虽然在2018年有所好转，但较2015年仍减少了10.67%。从现有的数据来看，养元饮品营收下降的趋势或将持续。

募投项目进展缓慢

营收下行同时，养元饮品也在寻找新的盈利路径。据养元饮品招股书，其曾决定募集29亿元资金用于营销网络建设及市场开发。该项目计划在募资后的三年内完成，每年的资金投入分别为8.88亿元、9.85亿元以及10.26亿元。不过从养元饮品2019年8月底公布的募资存放与使用情况来看，截至2019年8月26日，养元饮品仅投入了7.29亿元用于该项目的建设，而剩余的21.70亿元则被其用于购买理财。以此来看，养元饮品该项目建设进展明显低于预期。

值得注意的是，养元饮品的销售模式主要以经销为主，直销为辅。据同业公司李子园招股书披露的信息显示，2018年养元饮品营业收入的97.68%均由经销商贡献。据养元饮品年报，至2019年6月末，其经销商有近1900家，而早在2017年底，养元饮品的经销商便已达1812家。

此外，据养元饮品年报，其在2018年的直销收入为1.89亿元，同比2017年的1.27亿元增长了48.82%，虽然增幅较大，但这部分收入占总收入比例不足5%。

从经销商的数量变化以及直销收入占比来看，养元饮品募投的营销网络建设及市场开发项目，不仅项目建设进展低于计划，已投入的7.29亿元对养元饮品营收增长的贡献也尚未显现，未能抑制住养元饮品营收与利润下滑的趋势。

乳企下沉压力陡增

据中国食品工业协会公布的《含乳饮料行业发展现状及趋势研究（2018）》报告显示，2018年含乳饮料规模以上的企业总体产量为1631.45万吨，同比2017年增加99.52万吨，2018年增长率为6.50%，2014-2018年的年复合增长率为8.21%。不过从中国食品工业协会统计的规模以上企业的总产量的变化趋势来看，2014-2018年含乳饮料的增长率在逐年降低，由2014年的20%以上降低到2018年的6.50%。同时，中国食品工业协会披露的信息显示，规模以上含乳饮料的企业数量在逐年上涨。市场增速放缓，规模以上企业数量增加，这无疑会加剧含乳饮料市场的竞争。

虽然养元饮品的主要产品“六个核桃”被定义为植物蛋白饮料，但因口感与营养价值与含乳饮料类似，因此含乳饮料是其直接竞争对手，“六个核桃”在商超中的排放位置与含乳饮料也比较接近。

近年来，随着居民收入的增长，人们的消费水平普遍有所提高，消费者开始更加青睐大品牌的产品。而随着含乳饮料市场竞争的加剧，头部含乳饮料企业开始将注意力放到三四线城市，着手布局乡镇市场并已逐渐渗透。同时，以永辉超市（601933.SH）为代表的大型商超下沉到三四线城市，也加速了头部含乳饮料企业产品的下沉。养元饮品在2019年修订后的半年报中也表示乳企产品往三四线城市下沉，是致其销量下滑的原因之一。

值得注意的是，在乳企产品下沉的同时，头部企业还在产品多样性、功能性以及品牌联动上进行投入。乳业巨头伊利股份（600887.SH）、光明乳业（600597.SH）就争相布局奶酪产品，蒙牛乳业（02319.HK）也通过股权转让及增资妙可蓝多（600882.SH）的方式切入了奶酪市场。同时，伊利股份还在多个产品上与热门IP合作以提高销量。随着行业竞争加剧，营收、利润双双下行的养元饮品，或许也应该考虑利用已有资金与渠道资源，开发新的利润增长点。

针对以上问题，《投资壹线》致函养元饮品，截至发稿未获回复。（投资壹线出品）■