智通财经APP获悉，第三季度的美股财报季进入尾声，有73%的标普500指数成分股公司宣布业绩好于预期。这无疑会支撑股价走高，但事实真的是这样吗？

众所周知，即将公布的财报好于预期是推高股价的主要原因之一。FactSet指出，“今年第三季度，有73%的公司公布的实际每股盈余高于平均预期的每股盈余……该比例高于5年(72%)平均水平。”

问题是，好于预期比例提升是源于“预测目标”的持续下降。如下图所示：

从去年10月中旬开始，市场对公司2019年和2020年的业绩预测大幅下降。

有分析师称，“现在的财报季就是一个不计分、媒体吹捧的‘游戏’，每个人只要到场就能获得“参与奖”。”

来看看实际情况。

在2019年第三季度，市场预期的季度营业利润从40.14美元下滑0.25%至40.05美元。尽管营业利润对于分析完全没有用，因为这个数据大部分是捏造的，且已将表现不佳的部分剔除了。实际公布的盈利则从34.93美元下滑1.75%至34.33美元。

尽管看起来只下滑了一点点，但要注意，2018年第三季度，季度营业利润为41.38美元，实际的盈利仅为36.36美元。换句话说，在过去一年中，营业利润下降了3.21%，实际的盈利下降了5.58%。同期，标指上涨7.08%。

尽管标指有所上涨，但即便大幅降低税率和大规模回购股票产生的影响降低了计算每股收益时的分母，企业的营业利润和盈利还是出现了下降。

Steve Goldstein指出：

“法国兴业银行发布的研究报告显示，自2010年以来，标普500指数成分股公司已经回购了相当于该指数22%市值的股票，其中超过八成的公司已实施了股票回购。

债务成本低是回购剧增的原因之一，而利率离零已经不远了。特朗普2017年的减税法案进一步引发了海外现金的大规模回流。自美国减税与就业法案通过以来，美国的非金融企业的海外收入已减少了6010亿美元。

这种资金回流可能已经结束了，股票回购应该会从现在开始减少，但其规模仍然很大。”

这不是件小事。智通财经APP了解到，过去一年中，净买入股票里几乎百分之百是股票回购。我们已经多次讨论过相关问题，以及企业利用现金降低流通在外股票数量以增加每股收益所造成的扭曲。

“企业花费数十亿美元回购股票是为了提高每股盈利，这给人一种盈利能力不断提高的错觉，从而支撑股价上涨。自金融危机以来，企业营收增长仍然极其疲软，开始依赖于通过减少分母来夸大每股收益。如下图所示，自2009年初以来，每股收益增长超360%，而营收增长则不超过50%。”

这样做的问题在于，股票回购制造了盈利的假象。而对投资者来说，真正的问题是，几乎100%的净买入股票都来自于企业回购。

正如Goldstein所指出的，企业的支出狂潮正在放缓，而且若经济出现衰退，股票回购很容易就会完全停止。

当然，这不足为奇。

自经济增长处于低谷以来，盈利增长主要来自各种成本削减措施及会计“花招”，而非营收的实际增长。减税固然为股票回购的激增提供了资金，但与消费型经济直接相关的收入增长依然乏力。

自2009年以来，企业的每股营业利润增长了296%。然而，这么大幅度的增长并非来自相应的实际收入增长，同期实际收入仅增长62%。与此同时，投资者已将股市从金融危机时的低点666推高了300%以上。

无需多说，投资者感到极度乐观，并不认为自己再次为资产支付了过高的价格。


过度乐观

在华尔街，有一种商品始终处于充裕状态——那就是乐观。当谈及盈利预期时，无论经济数据的趋势如何，预期只会更高不会更低。如图所示，华尔街乐观地认为，当前的下降只是迈向更高点之前的一个短暂现象。

截至2019年4月，当华尔街首次发布对2020年的预测时，市场预期到明年年底盈利将增长到174.29美元。

而华尔街的预期与现实之间的差距往往相当巨大。

可以看到，在短短几个月时间里，过度乐观与现实已经出现了冲突。自4月份以来，因经济现实对过度乐观的预测造成冲击，对盈利的预期已下滑逾11美元。

不幸的是，市场的预期数字仍然过高，且有进一步下降的空间。若关税一直维持到2020年，有可能大部分预期收入增长都会出现逆转。


严重背离

股价的差异不仅体现在营业利润上，也体现在公布的企业利润上。如前所述，股价与利润之间的偏离处于历史高位，这种偏离不可能无限期地持续下去。

“若经济增长放缓，收入和企业利润增长也会下降。多头应该关注的正是这一点。许多人在低利率的幌子下对当前的高估值不屑一顾，但有一件事不应被忽略，那就是市场增长与企业税后利润之间存在巨大偏差。历史上唯一一次有如此大的不同是在1999年。”

因预期能够达成贸易协议，以及美联储持续“放鸽”，市场在2019年出现大幅上涨。但与基本面严重背离，达到了只有在前几个市场周期见顶时才会出现的极端状况。

下图显示了扣除通胀因素后的实际税后利润与标普500指数的累计变化之间的关系。这一点很重要：当市场增长超过盈利能力时（这种情况可以持续一段时间），最终都会发生逆转。目前可以看到，相对于企业利润增长，市场价格有一个相当可观的溢价。

由于企业利润增长是经济长期增长的组成部分，我们也可以看到市场相对于企业利润增长（占经济增长的百分比）有多“昂贵”。我们再次发现，当价格与利润之比高于长期线性趋势时，市场就会陷入困境，并最终经历更为严重的均值回归。随着价格与利润之比再次升至长期趋势上方，几乎没有迹象表明，市场尚未消化未来经济和利润增长的良好前景。

尽管以上这些都不表明市场明天就会“崩盘”，但它佐证了未来回报率将大幅下降的观点。

目前，几乎没有华尔街分析师预言即将出现衰退，许多人都确信我们即将迎来一个经济增长周期。然而，支持经济复苏的催化剂在哪呢？

美国的经济增长依然疲软，就业增长放缓，没有因素刺激政府支出和重建，也没有像减税这样的方案来提振企业受收益。

华尔街向来因错过市场重大转折，令投资者争相撤离而臭名昭著。

这次或许也没有什么不同。