导语

南宋时，岳飞抗金，所向披靡，却最终折戟于一个“莫须有”罪名。欲加之罪，何患无辞。有时，谎言猜忌的杀伤力，往往比刀枪更锋利、更毒辣。

许多时候，真相就是一个稀缺品。尤其在资本市场，各种利益裹挟，浑水摸鱼者投机搅局，看之言之凿凿，引发公众恐慌跟风。殊不知，背后早已结下收割大网。

所幸，真相或会迟到，却永不缺席。时间面前，英雄与小丑终会泾渭分明。例如GMT Research与飞鹤间的对空大战，究竟谁是说谎小丑，谁是价值英雄呢？

作者：木宁

来源：铑财-铑财研究院

2019年11月21日，上市9天的飞鹤乳业遭机构做空。

独立会计研究机构GMT Research发布报告称，中国飞鹤存在业绩增长过快、部分现金涉嫌伪造、上市前不分红、IPO筹资用途存疑等问题，建议投资者规避这只股票。

“中国红”遇上“中国黑”

某种程度看，这份做空报告，既在意料之中，又在意料之外。

公开信息显示，GMT Research近两年非常活跃，因在美股、港股甚至A股频频狙击龙头中概股而成名。

2019年3月6日，该机构甚至一次性做空京东、阿里巴巴、58同城、中国交通建设和蒙牛乳业等五支股票。结合国药控股、安踏、特步、361度等做空案例，GMT堪称全球资本市场最知名的“中国黑”。

再看中国飞鹤，2019年11月13日在港挂牌。以670亿港元，成为港交所历史上首发市值最大的乳企。

据飞鹤招股书显示，2016年至2018年，飞鹤的收益分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，年复合增长率67.05%；净利润分别为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元，年复合增长134.99%。作为2018年首破百亿销售额的国产品牌，背负乳业振兴重任，成长性被多方看好。

一个是风头正盛的明星标的，一个是精力旺盛的“中国黑”，两者碰撞也就不奇怪了。

问题在于，这场本应看点十足的大戏，真实成色却让不少人失望。

细观GMT的做空内容，缺乏数据支撑、逻辑漏洞频频，难言专业敬业，颇有为黑而黑之感。

熟悉资本市场的朋友或都清楚，做空报告有两种。第一种凭借客观实据、详细尽调及严谨推理，揭露目标漏洞。由于数据精准、分析专业，往往杀伤力巨大。例如此前著名的浑水做空辉山乳业一事。

第二种，受限于自身能力、专业性及恶性逐利目的，报告更多凭借主观臆断、扭曲事实强行质疑，以混淆真相引发市场恐慌。简单说，就是向投资者传播焦虑，也叫“无脑黑”。

这种操作往往以白马股、热点股为主，短时可搅浑部分市场收些小利小名，但经不过事实验证，企业表现也常令其打脸。比如2017年浑水做空阿里巴巴事件，损失百亿美元后黯然离场。

为空而空的无脑黑？

细观GMT Research的做空报告，显然属于后者。

先来看业绩问题。

GMT做空报告显示：短短几年内，飞鹤摇身一变，成为高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。2016至2018财年，其收入增长两倍，税前利润增长了五倍多——这几乎完全归功于其超高级Astrobaby（星飞帆）的销售增长，该产品在短短两年内增长了七倍”。在GMT Research看来，中国飞鹤近年来业绩的突飞猛进，似乎有些不正常。

简言之，就是业绩增长太快，高端份额太多，所以不正常。这可说是GMT整个报告的关键支撑点，由此引发业绩造假、捏造现金流、募资真实用途等质疑。

对此，有专家表示，这种毫无数据、尽调支撑的观点，可谓可笑甚至幼稚。不仅体现出其对目标企业的不了解，甚至对中国乳业，乃至中国市场缺乏认知。

从消费端看，国家统计局数据显示：2018年，我国社会消费品零售总额实现380987亿元，增长4%。消费经济，连续5年成为经济增长第一动力，贡献率达到76.2%。其中，乳品等日常快消持续增长，成为拉动国人消费的主力板块。

从行业端看，2008年，国产奶粉的市场占有率仅25%左右。得益于国产乳企持续创新、深耕产业链，之后十年间国产奶粉消费号召力快速提升。

尼尔森报告显示，从2017年到2018年，国产奶粉市场份额由40.7%提升至43.7%，销售额增速从14.5%上升至21.1%。此外，2018年，国产奶粉在母婴渠道增速25.4%，远超外资奶粉10.1%的增速。

从产品端看，消费升级大潮及新一代消费群体崛起，高端奶粉与超高端奶粉也迎来红利期。

乳业专家王丁棉表示，“过去以中低端市场为主的格局正在发生变化，变成以中高端为主，超高端增速明显、低端市场在不断萎缩的市场局面。中低端占市场从55%的份额下降到45%左右，而高端和超高端加起来的份额占到55%，超高端增速达到20-30%。”

换言之，不止中国飞鹤，整个中国奶粉业成长力强劲，且高端化趋势明显。

从企业自身看，水大鱼大之下，作为行业领军者的中国飞鹤表现抢眼，又有什么奇怪呢？

市场给予先知先觉者的回报，往往最为丰厚。

对于最早深耕全产业链、持续创新提升品质、研发适合中国宝宝体质奶粉的飞鹤而言，强大的核心竞争力，让其精准卡位高端市场。这是其业绩高增、快速成长的主因。

尼尔森市场占有率报告显示，飞鹤市场份额呈现不断提升态势。在线下市场，2019年3季度飞鹤的份额为13.9%，比2016年4季度提升9.1个百分点；在线上、线下整体市场中，今年3季度飞鹤的份额为11.9%，比2016年4季度提升超过3倍。

尤其是在高端市场。

上市前，飞鹤就已披露公司的产品收入结构。2018年，其高端产品销售额占比达64.1%，比2016年提升21.5个百分点；2019年上半年，飞鹤的高端产品营收占比进一步提升至66.5%。

值得注意的是，相比中低端奶粉，高端及超高端奶粉有更高的毛利率。数据显示，2019年上半年飞鹤的毛利率为67.48%，处于行业较高水平。

尼尔森数据显示，飞鹤在婴幼儿配方奶粉线上+线下市场持续获取份额，2019年第三季度份额达到11.9%，份额环比增长1.8%，环比增速17%；是2017年第一季度以来增长最快的季度。飞鹤在婴幼儿配方奶粉线下市场持续获取份额，2019年第三季度份额达到13.9%，份额环比增速13%，份额同比增速45%。

要知道，尼尔森的数据，是行业公认的最客观的终端数据。其通过发明的零售测量技术手段，提供了可靠而公正的信息。换言之，尼尔森发布的上述关于中国飞鹤的数据真实有效，权威性极强。

从尼尔森数据中，我们可以看出，与一些通过财务运作维系业绩增长的上市公司不同。中国飞鹤的高速成长，完全是通过“实打实”的销量增长助推，通过市场支撑，真实且高质量的发展模式，让中国飞鹤的资本成长性更加令人期待。

如此看来，中国飞鹤的业绩高增、现金流充裕、利润率强悍以及高成长性，实则合情合理。

反观GMT，反而令人质疑：为什么中国企业、国产乳企就不能高速发展、就不能有这样高增业绩呢？这种有色眼镜的观察视角，是否会呈现应有的真相？

行业人士指出，近年来，一些国际做空机构热衷做空中国公司，他们既对中国经济、中国市场缺乏了解，又不愿“放下身段”尽调基本面，导致做空报告错漏百出，让不少投资者利益受损。

闹剧背后 底气的足与不足

也基于此，作为一家公众上市公司，大是大非面前，中国飞鹤是否也该有正面硬刚的底气与责任呢？

11月22日中国飞鹤宣布停盘，但这不意味着GMT做空已成功。

中国飞鹤公告称：有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者，飞鹤正积极准备相关证明材料。本着为广大投资者负责态度，公司申请临时停牌，以最大限度保护投资者利益。

某种角度讲，停盘也是一步险棋。如果相关材料不够扎实，可能引发更大市场恐慌。

但中国飞鹤还是走出了这一步。有舆论称，这显示出其对自身实力的信心和投资者的责任感。

事实亦是如此。

11月22日晚间，中国飞鹤发布澄清及复牌公告。

公告表示，飞鹤取得了国家税务机关出具的纳税证明。纳税证明显示，2018年度及2019年1-6月，飞鹤的纳税总额（包括企业所得税、流转税等）分别为约20亿元、14亿元人民币。飞鹤认为，纳税记录可反映出公司整体的经营规模和状况。

同时，中国飞鹤还公布了多家银行存款证明，截至2019年9月30日，飞鹤在中国建设银行、中国银行、浙商银行等多家银行的现金存款余额合计超82亿元人民币。

另外，据尼尔森报告显示，飞鹤在中国婴幼儿配方奶粉市场份额呈不断提升态势。在线下市场，2019年3季度飞鹤的份额为13.9%，比2016年4季度提升9.1个百分点；在线上、线下整体市场中，今年3季度飞鹤的份额为11.9%，比2016年4季度提升超过3倍。

同时，飞鹤强调，公司上市时的联席保荐人摩根大通、招商证券、建银国际对其财务及业务状况进行过全面尽调；招股书中的财务报表也均由外部独立会计师事务所审计，并出具了无保留意见的审计报告。

显然，相比GMT质疑论点、论据的单薄牵强，中国飞鹤的正面刚表现有力、权威了许多。

值得注意的是，中国飞鹤纳税证明和现金状况证明、市场占有率数据均由外部机构提供。税务机关和银行本身，又是极具公信力的专业机构。

有券商分析师认为，事不说不清、理不辨不明，这三份资料可说条条直击沽空要害，及时抚慰了市场信心，打脸GMT的同时，也侧面印证了飞鹤的核心实力。

上述观点，也得到主流舆论的迎合。

核心数据匮乏、逻辑牵强、臆断明显、对中国乳业及飞鹤自身缺乏了解，这是多数媒体对GMT报告的早期评价。

而随着上述铁证披露，更激发了舆论的一边倒情绪：中国飞鹤明显被“黑”，GMT目的阴暗、专业性差、职业操守更差。

在知名乳业专家宋亮看来，这种情绪并非空穴来风。其对铑财表示：GMT报告存在三大问题。第一，报告中支持论点的数据不足，比如说，不看好飞鹤的发展逻辑，但是没有详细准确的数据支撑，可信度大打折扣；第二，报告中存在很重大的逻辑错误。一个公司在上市前，不分红没有错误，也不是应该指责的问题，因为分红要交税费，不合算。上市以后分红才顺理成章。所以在这一点上逻辑有问题。第三，报告不痛不痒地去讲飞鹤的所谓“痛点”，实际上这份报告的作者并没有真正地了解到飞鹤的发展和目标情况，与实际不符。

事实上，从GMT “中国飞鹤好得不真实”、“我们看不懂为什么飞鹤增长这么快”“要么是假的，要么是难以置信的”。“飞鹤目前尚不具备被做空的条件，也不清楚何时会被做空。”等言语中也可看出，GMT明显底气不足，甚至前后矛盾、充满迷茫感。

准确的是，这应是一份成色低劣的沽空报告。

也许是GMT太过着急，也许是真的苦于没有更重要表现，只能硬着头皮霸王硬上弓。最终沦为一场闹剧，落得小丑自嘲。

正依了那句网红名言：“冤枉你的人，比你还清楚你有多么冤枉”。

小丑行径VS集体声讨

目前来看，这种小丑行径，正在演变为一场集体声讨。

正如飞鹤董事长冷友斌所言：中国早已不是几十年前的中国，我国经济增长早已成为全球经济增长的重要引擎，近二十年诞生出阿里、腾讯、华为等世界级企业。前有打压华为，多次做空安踏，今又想做空飞鹤，见不得一家中国企业出头！我想问：在中国乳业，为什么飞鹤就不能高速增长呢？！这是一种国外黑恶势力对我们由来已久的伎俩，而这种伎俩就是GMT对我们恶意指控的根本逻辑，可笑之极。

业内专家也持有同样态度。

中国食品产业分析师朱丹蓬向铑财表示：这个沽空机构已经是臭名远扬了，他持续做空我们的国企、私企，背后一定有黑手在推动。飞鹤作为国产奶粉业市值最高的企业，也会遭受打压。GMT的做空，不仅是对中国企业的打击，更多是想抹黑我们的整个宏观经济，背后有着不可告人的目的。

甚至一些舆论，已开始不断挖出GMT自身的黑料。

比如有媒体称，查阅香港证券及期货事务监察委员会网站发现，GMT并无获发于香港进行任何受规管活动的牌照，包括提供投资建议。同时，GMT最开始由一位不知名分析师创建，早年业绩平平，只是近几年，凭借频频做空中国中药、阿里巴巴等行业龙头而得名。

而梳理其做空名单，似乎全部为一线中概股。

一般来说，做空机构为市场提供做空信息，目的是打压股价股指，以便相关利益方获得盈利。换言之，在利益驱动下，每一支股票都可能被做空机构盯上。

那么，GMT Research专盯中国企业，真实目的是什么？

尴尬的打脸行情

尴尬在于，或许是专业性差、也许是目的不纯，细观GMT的做空案例，虽动作频频，但多无明显战绩，甚至出现标的股价上涨的打脸行情。颇有些搅局小丑的味道。

例如此前的安踏体育。

2018年，GMT Research在报告中质疑安踏体育：营业利润率过高，现金或预付账款等存在大量异常，为配合收入虚增衍生大量现金流，存货相对于收入比例过低等。

随后，汇丰证券表示，基于对安踏体育2018年至2019年的23倍市盈率预测，维持其“买入”评级，目标价维持46.9港元/股；摩根士丹利也指出，该行认为这些质疑并不成立，称安踏体育基本面仍稳固，给予该股“增持”评级。

专业机构的“打脸”之下，GMT的做空失败了。

从市场走势看，2018年6月20日当日，安踏体育股价涨幅为5.99%。值得注意的是，GMT同时做空的特步国际和李宁公司，股价也有不同幅度上涨。

劳心费力的写出万字长言，最终成了人家股价上涨的嫁衣。做空做到这个份上，GMT也是没谁了。

值得玩味的是，此次做空中国飞鹤的报告，也有类似潜质。

GMT 认为“中国飞鹤研发上投入甚少，似乎也没有什么独到之处能使其在国产品牌中一枝独秀。”

这一观点，显然无脑。

数据显示，2018年，飞鹤的研发费用1.09亿元。而同为港股的蒙牛，同期研发费用为1.59亿元。

对比综合类乳企龙头，中国飞鹤作为垂直类的奶粉企业，研发费用已处于高位。

同时，中国飞鹤此前在全产业模式一项投资上，就累计耗资80多亿元。

以此来看，GMT Research频频做空中概股的真正目尚不可知，但可确定的是，在缺乏专业度、客观性等事实面前，GMT已失去公信力。

问题在于，一向专业严谨著称的投资界，这样的取宠之举，能得到多少专业机构、专业投资者支持？中国飞鹤的股价，是否也会不跌反涨呢？

图片来自网络

中国飞鹤的价值底色

一定意义上说，在一向主张价值投资的港股市场，GMT再被打脸的几率着实不小。

看看中国飞鹤的成长实力，GMT实在是抓上了烫手山芋。

作为国产奶粉的龙头企业，飞鹤产品的高品质形象已深入人心。2018年，飞鹤凭借116亿元销售额，打破洋品牌垄断，成为首个销售破百亿的国产乳企。

市场号召力，源自不断研发创新，打造出的产品高品质：产品更接近中国母亲的母乳，更适合中国宝宝体质。

同时，中国飞鹤也是国内最早打造全产业链的乳企。在北纬47°黄金奶源带上，飞鹤实现了从种植、饲养、生产加工、物流仓储、渠道管控、售后服务等全程可控，确保产品安全健康、鲜活有营养的高端属性。由此汇集的品牌力、产品力、渠道服务力、管理能力形成核心竞争优势，奠定了中国飞鹤的价值领军地位。

知名财经专家吴晓波表示，成熟产业链的打造，保证了飞鹤产品的更新鲜、更适合，这是飞鹤一再突破市场认知，形成强大消费力的动能所在。

放眼消费经济的活力释放，在乳业振兴、消费升级的大背景下，这种强大动能、核心竞争力，也成为中国飞鹤持续成长、价值稀缺的根基所在。

这种成长性、稀缺价值，也成为击破一切恶意做空的关键利器。

中国经济传媒协会金融与产业研究院院长柴永强表示：假象终究是假象，看穿西洋镜，背后都是经不起推敲的各种利益。GMT 这份低质报告，或许一时混淆视听。但对更注重长期投资价值的港股市场来说，中国飞鹤的价值底色无法掩盖。短期波动反而会出现一些机会，投资者持有或增持逻辑明显。从以往经验看，消费品领域最易产生白马公司。在强劲实力面前，做空之举，只是中国飞鹤扬帆远航的小小浪花。

柴永强认为，作为港交所历史上首发市值最大的乳企，中国飞鹤为全球了解中国奶粉提供了窗口平台，其肩负的是整个资本市场对乳业板块的价值信心。长期以来，无论是全产业链打造，还是入选863课题组、建立中国母乳数据库、中国首家乳品工程院士工作站，行业沉淀57年的飞鹤乳业已提前卡对高端价值C位，以苦功夫、笨功夫，锤炼出的软硬实力，成为中国飞鹤稀缺力、成长性的核心体现。

一切成功的伟大事业，都源于挫折。

在铑财看来，某种程度看，GMT“傻白甜”式的做空，对中国飞鹤或许也是件好事。暴露GMT无知、低能的同时，也向整个资本市场展现领军乳企乃至国产乳业的价值底色。

向着风，拥抱彩虹。

勇敢向前走，黎明那道光，会越过黑暗。

中国飞鹤如何表现，铑财将持续关注。