中国作为世界工厂的印象已经深入民心，不止终端产品，很多上游原材料也都已经由中国企业主导。例如中国的纸及纸板行业，无论是消费量还是生产力，都位居世界第一，约占全球四分之一。其中瓦楞纸板在08年便超越美国，成为全球最大的瓦楞纸板生产国。

然而一些行业上游的上游，依然由外国企业主导，例如瓦楞纸板的上游——造纸毛毯。中国的造纸毛毯制造商比较集中，2017年前五大制造商市占率51%，且只有第五名是中国企业，市占率6.1%，这家中国企业便是环龙科技。

（来源：环龙科技招股说明书）

2007年，已经步入四十不惑之年的沈根莲女士和周骏先生夫妇成立了四川环龙。然而，他们早在20年前的1987年便成立公司，从事造纸毛毯业务。在超过30年的发展中，环龙的业务不仅遍布全国各地，还孵化了两个品牌：VANOV和Cobear。

在一个行业多年深耕，并且成长到可以与外资竞争的体量，自然吸引到资本的注意。2017年，环龙集团旗下的环龙新材料公司收到红杉资本中国基金战略投资。2019年10月3日，沈周两夫妇决定向资本市场更进一步，向港交所递交招股说明书。

智通财经APP从招股书了解到，环龙的产品主要用在：包装纸、特种纸、印刷纸、生活纸、浆板。过去三年，包装纸造纸毛毯一直占据主导地位，并且各种产品占比和全国用纸种类占比相似。从总体收入情况来看，收入增速在下降。2017年总收入同比增长8.43%，2018年总收入同比增长6.9%。

（来源：环龙科技招股说明书）

虽然收入增速在下降，不过净利润增速在上升。2017年净利润2772万元，同比增长18%；2018年净利润3721万元，同比增长34%。增幅如此明显，主要来自毛利率的提升，从2016年44%的毛利率提升至2018年的48.9%。

既然造纸毛毯的行业集中度比较高，自然成了不少下游企业采购原材料的渠道，所以环龙的客户比较分散。2016年至2019年上半年，五大客户作出的销售占比分别为15%、15.4%。16%和17.4%。

智通财经APP了解到，环龙的产品需求度高，两大生产基地几乎满负荷运行。

（来源：环龙科技招股说明书）

客户的高需求，优化了环龙的存货周转率，环龙的存货周转天数从2016年的118.5天缩短至2018年的65.9天。作为销售这么好的上游，必然产生较多应收款。从环龙披露的资产负债表来看，应收款科目是资产端的主要组成部分。2016~2018年的贸易应收款周转天数较为平稳，为180天左右。但是在2019上半年，该指标上升至230天，说明环龙收回赊销款的效率下降。

（来源：环龙科技招股说明书）

从上图还能发现，2018年的应收关联方款项减少了近3300万元。但是从附注上并没有解释这种异常变动。反而能看到无形资产增加了3600多万元，同比增加超过10倍。附注中显示主要是从外部添置了3245万元的无形资产，而支付手段使用应收关联方款项支付。

（来源：环龙科技招股说明书）

智通财经APP通过公开资料了解到，成都环龙工业用呢集团是沈周夫妇在2000年成立的公司，现在要IPO的环龙科技是2007年成立的，两者关系属于兄弟公司。如果应收款收不回来，集体坏账准备几乎是马上对利润产生影响。如果通过财务手段，计入到无形资产，根据环龙披露的会计计量准则，专利及牌照的无形资产按5年期摊销，资本化开发成本按10年期摊销。招股书也没有明确表明，用应收款收购关联方的什么资产。

直白点说，本来马上要形成账面亏损的，通过这种操作，亏损被分摊到未来数年。从现金流量表可以对这点进行佐证。

（来源：环龙科技招股说明书）

大部分关联方应收款在2016年形成，当年对经营活动现金流形成了较大影响。因为后来用应收款交易无形资产，并不真实产生现金流，所以不会直接影响现金流量表。

作为造纸毛毯前五名中的唯一中国企业，其财务技术也是了得。