导 读

路遥知马力，日久见人心。莫雷的一条推特，让火箭队甚至NBA前景灰暗。不少球迷感叹，这位“老朋友”怎是这副嘴脸。

疾风知劲草，烈火炼真金。一定意义上说，这种人设冲突并不少见。任何人事的真正成色，都需时间甚至逆境考验。例如中国乳制品消费市场，经历“黄金十年”，多数乳企看起来成色十足。但在出生率下滑、市场洗牌、消费迭代的新环境下，是否也有潜在的问题裸泳者呢？

例如健合集团，高光背后消费端、资本端出现的种种隐忧，究竟是何原因？当家人罗飞又该有何思考呢？

作者：北念

来源：铑财-铑财研究院

2019年，中国乳制品市场上还缺少乳企。

这个观点，或许会引发不少质疑。

仅从国产看，数据显示，中国乳制品生产企业达到743家，婴幼儿配方乳粉生产企业115家，乳制品的生产设施设备、管理技术等核心要素，达到甚至引领国际水平。

加上一干洋乳企身影，我国奶业市场，几乎已成全球化贸易市场。

面对如此充分开放、充分竞争的市场现状，怎还会缺少乳企呢？

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“缺”什么？

没错，数量上看，从业者甚至有过剩味道。

问题在于，拥有真正过硬实力的，有几家呢？

除了伊利、蒙牛、飞鹤、君乐宝、新乳业、光明、三元、圣元等十几家国产乳企，以及达能、明治、惠氏、恒天然等洋乳企，还有多少广为人知？

一项数据，很能说明问题。

《2019中国乳业（奶制品）营销发展白皮书》显示，2018年，13家上市乳企营收总额1840.46亿元，利润总额96.74亿元。伊利蒙牛两家营收总和1479.53亿元，占13家上市乳企总营收的80%。

乳业“大而不强”的格局，可见一斑。

白皮书显示，结合消费升级表现，行业集中趋势将进一步加剧。

换言之，市场还是缺少“强”乳企。只有“强”乳企越来越多，才会形成更高质量的竞争机制，促进行业良性发展。这也是奶业振兴的应有之义。

健合的实力

这种马太效应，在消费升级、价值投资的大背景下，更凸显“强”企的稀缺性、被淘汰者的紧迫性。

也基于此，如何打造核心竞争力、凸显精进价值，避免陷入莫雷式误导，成为一道严肃考题。

聚焦企业层面，值得思考的案例并不少见，比如健合集团。

原因很简单，目前市场上像健合这样看似强大，实际不乐观的企业，相对少见。

健合集团官网显示：H&H （健合）集团成立于1999年， 2010年12月17日在港上市。2017年6月8日起，股票简称由“合生元”改为 “H&H国际控股”。通过对旗下国际高端品牌的整合布局，健合集团逐步完成市场全球化升级。目前H&H健合集团有中国、欧洲、北美和澳新等四大品牌中心，研发中心。

不难发现，这是一份国际化气息浓郁的官方介绍。

但从前身合生元的发展历程看，其是一家“土生土长”的中国企业。

资料显示，1999年合生元成立于广州，起初只是做益生菌生意。

2008年，三聚氰胺事件爆发后，开始进入奶粉业。

在收购澳洲保健品巨头Swisse 83%的控股后，合生元成为一家婴幼儿营养及护理拓展及家庭营养及护理的综合性公司，随后改名为健合集团。

尽管是一家综合性企业，但奶粉业务，依旧是健合集团业务中的重头戏。

产品端看，“阿尔法星”、“贝塔星”及“派星”等组成了健合奶粉矩阵，产品高端化属性明显。

健合集团表示，下半年将计划推出已获配方注册制的合生元羊奶粉，并且持续看好高端超高端、有机及羊奶细分领域的高速增长。

不难发现，高端化、国际化人设下，健合集团强企之感强烈。实际上，成为全球高端营养及健康产业领导者，也是其企业愿景。

只是，丰满理想，常对尴尬现实。

健合集团的一些问题表现，凸显价值底色的考量性。

“乳”此宣传？

仰望星空的同时，产品方面，健合集团并没有做到脚踏实地。

面对数不胜数的奶粉品牌，消费者如何区分选择？

显然，查看产品介绍是第一环节。

健合集团官网上，不难发现产品介绍中有“贴近母乳结构”、“丰富脂肪结构接近母乳”等字样。

如此宣传语，是否真的合规、合法？

2009年，中国广告协会发布的《奶粉广告自律规则》中有以下规定：母乳代用奶粉不得广告，也不应借助产品推介和派发试用品等方式在母婴集中的场所对孕产妇进行变相的母乳代用奶粉广告宣传；明示成分接近母乳、母乳化或含有母乳成分。

2015年，中华人民共和国广告法（修订草案三次审议稿）规定，禁止在大众传播媒介或者公共场所发布声称全部或者部分替代母乳的婴儿乳制品、饮料和其他食品广告。违反本条规定，发布声称全部或者部分替代母乳的婴儿乳制品、饮料和其他食品广告的，由工商行政管理部门责令停止发布广告，对广告主处二十万元以上一百万元以下的罚款，由广告审查机关撤销广告审查批准文件、一年内不受理其广告审查申请；对广告经营者、广告发布者，由工商行政管理部门没收广告费用，并处二十万元以上一百万元以下的罚款。

同时，2016年6月，国家食药监总局发布的的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，也对产品标签和说明表述要求作出细致规定，其中包括禁用“益智、母乳化”等信息。

再看健合介绍，其实际是指产品使用的SN-2 PLUS结构脂技术更加贴近母乳及接近母乳，是否有“偷换概念”味道？

业内人士指出，毕竟站在一般消费者角度，看到这一介绍，容易将健合集团的奶粉产品与“母乳”联系到一起。进而达到产品“接近母乳”的宣传结果。

这种“擦边球”打法，是否合理呢？

值得注意的是，官网显示，“贴近母乳”四字还被放大不少。从消费心理看，这种视觉冲击性的衍生作用不言而喻。

一定意义上说，健合集团这类“擦边球”宣传方式，具有一定行业代表性性，也对我国消费市场造成不良影响。

中国消费者协会发布的《2018年母乳代用品宣传和销售行为调查报告》显示：近年来，随着奶粉市场竞争的不断加大，一些奶粉企业无视国际准则和我国法规要求，通过各种渠道进行母乳代用品促销活动。

相关机构的监测情况显示，目前，有的奶粉公司在产品包装或广告宣传中暗示或明示产品类似或接近母乳；有的通过医院卫生保健机构向孕产妇推荐产品；有的通过所谓的母婴健康咨询活动宣传产品；还有的在超市中对母乳代用品进行促销活动。有关专家认为，这些违规行为严重干扰了支持、促进和保护母乳喂养的环境建设，是造成我国城镇母乳喂养率下降的重要原因。

在这份调查报告中，中消协表示：根据调查反映的有关情况，一些母乳代用品经营者往往利用相关法规滞后、界限模糊等情况，变相宣传和推销母乳代用品，严重干扰保护、支持和促进母乳喂养的环境建设。建议有关部门加强奶粉广告宣传促销活动的规范管理，严格查处母乳代用品广告及促销行为；同时，相关行业组织在相关法规滞后情况下，进一步强化行业自律，做好企业行为引导，督促企业自我约束，营造良好的保护、支持和促进母乳喂养环境。

可见，这种粗放方式，生存空间将会愈发狭窄。

这从日益趋严的监管动作中，可见端倪。

例如2019年1月21日，上海市市场监管局公告信息显示，a2奶粉等当事人在国美在线网站上发布自营商品“a2奶粉”的图文广告，使用“妈妈的母乳也是全A2蛋白”“妈妈般亲和只因好蛋白”等宣传内容，上述广告违反《广告法》的规定，被依法处以罚款合计36万元。

以上规定、倡议、案例，健合集团想必了然于心，依旧我行我素，难免引人质疑。更与全球高端营养及健康产业领导者的形象，不甚相符。

如此留言

这种冲突性，还有更多维体现。

健合集团官网上，有消费者留言：“自从断奶后，就给宝宝喝了合生元奶粉，一直没出现过感冒发烧等等，真的很棒啊”。

消费者发表自己的使用心得，自然无可厚非。只是，这种精选留意，出现在健合集团自家官网上是否合适呢？

值得强调的是，这并非淘宝、京东等第三方电商平台的留言板块。

官网页面显示，该留言是由健合集团从网址为http://q.mama.cn/topic/41060705中复制过来的。那么，健合集团为何从众多留言中，挑选了这样一条留言呢？

要知道，根据广告法第十七条，“除医疗、药品、医疗器械广告外，禁止其他任何广告涉及疾病治疗功能”。

健合集团将这样的留言放到官网上，是否令人玩味？

值得参考的是，在京东上，也不乏2019年1月17日消费者评论：买的…便宜…吃了宝宝拉肚子…呵呵。

还有京东PLUS会员“访问云和月”的评论：之前觉得挺好，奈何准备搭配蓝灌一起的时候，喝一次拉一次，只能拒绝了~

当然，消费者千人千面。

针对某款产品出现不同评论，是一件正常事。由此判断健合奶粉存在问题，也有失公允。毕竟消费者对健合集团奶粉的好评也不在少数。

不过，上述举动中可以看出，健合集团在品牌营销上煞费苦心的同时，方向性和实操打法却似乎并不可取。这种粗放表现，显示出健合沉淀心、敬畏心的缺乏。

好产品，市场会说话。一时的擦边球，打造不出强号召力，更成就不了全球领导型的企业。

成长性如何

这种不可取性，还有多维表现。

据新京报报道，截至2019年3月20日，健合集团签约的代言明星包括刘烨、霍思燕、郭晶晶、好莱坞男影星克里斯·海姆斯沃斯、澳大利亚超模米兰达·可儿等。

2019年4月，健合集团又招揽炙手可热的足球明星姆巴佩作为代言人。

如此庞大的明星阵容代言，也导致健合集团2018年的销售及分销成本同比增长36.6%，宣传及营销活动开支同比增长76%至14.86亿元。

如此庞大的营销投入，是否可取呢？

客观而言，营销费用大手笔对企业而言是一把双刃剑。

一方面，营销发力使健合集团在2018年营收101.3亿元，同比增长25.2%。

另一方面，是利润空间的尴尬，其2018年净利润仅8.43亿元，下降约9.2%。

增收不增利，巨量营销的不可持续性凸显。

在此背景下，花旗发布了一份针对健合集团的报告。报告显示，此次将健合集团2019-2021年纯利预测下调7%-8%，以反映 EBIT DA 利润率较低，又因ANC(成人营养产品)业务有效税率较高的因素，维持该股“买入”评级，但目标价由56.2港元降至53.1港元。

同时该行指出，预计健合集团上半年核心盈利与去年同期6.62亿元人民币(不计2.77亿元人民币汇兑亏损)相比将按年持平，并估计公司上半年收入录得低双位数增长，较第一季的低单位数增长有所加速。但由于EBITDA利润率有可能收缩，会被财务开支下降所抵销，所以预计期内核心EBITDA(不计汇兑亏损)将录中单位数温和下跌。

熟悉EBITDA利润率的都知道，该指标越高，说明企业销售收入的盈利能力及回收折旧和摊销的能力就越强。

反之，则越弱。

换言之，花旗的动作意味着对健合集团的成长性并不乐观。

事实亦是如此。

2019年8月20日晚，健合集团公布2019年上半年业绩。报告显示，今年1-6月，集团营收50.95亿元，同比增长11.4%；毛利为34.23亿元，同比增长11.3%；纯利7.13亿元，同比增长85.5%。不过，经调整可比纯利6.09亿元，同比减少13.1%。

增收不增利，尴尬局面的再次出现，显然考验着投资信心。

放眼市场，这种考验还有突出表现。

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有多畅销？

值得注意的是，2019年半年度业绩数据显示，健合集团Swisse品牌所属的ANC业务收入，澳新地区销售额下滑11.7％，但据汇率调整后的数据，今年上半年Swisse的全球总体收入增长4.8％至3.831亿澳元，中国市场销售额增长21.9％。

健合集团对此也表示，总体数据显示增长速度低于预期。

这一数据，引发投资者另一质疑。

上文已提到，无论从品牌到产品，健合集团都将自己定位于一家国际化企业，例如其官网合生元部分显示，其产品畅销法国、中国香港等地。

但根据2018年年报，截止2018年12月31日，健合集团在中国内地婴幼儿配方奶粉的收入为44.9亿元，其他地区（包括中国各特别行政区）婴幼儿奶粉收入为1820万元。

结构来看，中国内地收入占总收入70.8%，澳洲及新西兰（成人营养及护理品）占比为24.76%，世界其他地区占4.4%。

换言之，健合集团奶粉业务的7成的收入都来自中国大陆地区。年报也并未公开婴幼儿配方奶粉产品在法国等地的具体情况。

如此看来，健合集团用的“畅销”二字，是否合适呢？

另一方面，在飞鹤、伊利、君乐宝、圣元、三元、澳优等奶粉品牌不断升腾的当下，健合集团将市场聚焦国内，又是否能在竞争中占据优势？

要知道，仅飞鹤一家，在2018年的奶粉销售额就超过百亿营收。在洗牌加剧、竞争加剧的环境下，健合集团能否突围？对其掌舵者罗飞来说，是一大难题。

罗飞的难题

从合生元到健合集团，一路走来，现任董事长罗飞的助推作用不可忽视。面对残酷的消费市场和资本市场，健合集团未来将走向何方，同样需要罗飞把持方向。

遗憾的是，罗飞不但在2019年卸任了CEO，还违反上市公司规定，自身遭受证监会处罚。

公开资料显示，香港市场失当行为审裁处（审裁处）在完成早前由香港证监会提起的研讯程序后，裁定健合 （H&H） 国际控股有限公司及其主席兼执行董事罗飞没有在切实可行范围内尽快披露内幕消息，并分别对健合及罗处以罚款160万元。

因健合及罗飞没有及时披露内幕消息，遭香港市场失当行为审裁处罚款合共320万元。

对此，健合及罗飞均承认，该公司延迟了四周才就其截至2015年5月31日止五个月的财务表现较前一年同期恶化一事作出披露。罗飞也承认，因疏忽而没有确保该公司及时披露该项内幕消息。

真相是否真的“一时疏忽”，可谓仁者见仁。不过，通过违规一事，还是看出罗飞亦或健合，在资本层面的合规性、成熟度仍待提升。

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关键的硬实力

当然，事物总有两面性。

对于健合而言，也不全是坏消息。

不可忽视的是，健合集团在2019年上半年，有机婴幼儿配方奶粉系列合生元旗下的HealthyTimes销售增长42.7%，并准备在下半年推出羊奶粉。

同时，在2019年存在出生率下降、市场竞争激烈等不利因素影响下，营收仍保持不错增速，凸显健合的发展活力。

只是，作为旨在全球高端营养及健康产业领导者的知名企业，健合亦或罗飞的表现，仍有待精进。

从健合集团对消费、资本市场的运作方式看，出现上述问题的本质，是其缺乏基本的敬畏之心、沉淀之心、责任感所致。

或许在业绩增速问题上，健合集团的乏力表现存在一定客观原因。

但在宣传、营销甚至上市公司信批等基本问题上，则完全可以避免。

正如前文所言，中国奶粉市场集中度正在不断提升，各大奶粉品牌粗放的“跑马圈地”时代发展已结束，核心竞争力成为重要壁垒。

消费端看，新一代消费者的崛起，消费愈发成熟自信，更看重产品的品质内核、个性选择。往期，“进口奶源”、“欧洲牧场”、“接近母乳”等外在宣传，对消费取向的作用正在变弱。这从近期新国货的强势表现中可见端倪。

资本角度看，风口上的猪，也难以长期飞行。只有真正拥有硬实力的乳企，才更具稀缺性、更具投资价值。

种种迹象表明，新趋势新变化中，中国奶粉市场，甚至整个乳制品市场“精耕细作”的时代已经来临。

只有深耕产品，沉心打造品质，不断精进创新，才能让消费者更健康更快乐；以此呈现出的成长性，才能真正打开价值周期，匹配投资者的信任。

一定意义上说，这是健合集团成为全球高端营养及健康产业领导者的基础，更是打造强企底色的关键。如何表现，铑财将持续关注。

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