导 读

北京时间9月2日晚，世界杯小组赛中，中国男篮憾负波兰。关键时刻，球员周琦的发球失误，无疑是败北直因。焦虑情绪，成了最大心魔。

这是首次在我国举办男篮世界杯，面对强敌，面对各界目光，如何处理焦虑感，保持实力节奏，是胜败关键。以此来观，近年频频发力体育营销的蒙牛乳业，似乎也在陷入类似焦虑。

为实现卢敏放的“双千亿”目标，巨头蒙牛的不少动作都略显焦虑之感。天价投入体育营销，失去君乐宝、研发产品乏力。相比竞品伊利千亿目标的轻松之态，蒙牛的步伐沉重不少，如何找到关键的目标节奏感呢？

作者：木宁

来源：铑财-铑财研究院

每年的7-9月，随着半年报陆续披露，各方情绪都会变得微妙起来。

高高竖起的业绩分水岭，撕扯着投资者的敏感神经。价值升腾亦或问题底色，总能带来几家欢喜，几家忧愁。

身处风眼的上市企业，自然是核心看点。显然，资本这碗饭，并不好吃。

对于公众公司而言，被盯梢的频率甚至不输流量明星。整天被各色眼光各种审视，一个利空数据、一点小问题都可能被无限放大。

背负无数投资信任的背后，无论黑马、白马还是病马压力都不小。焦虑感，也就成了一些问题企业的家常便饭。

令人意外的是，这份焦虑也出现在奶业优等生、巨头蒙牛身上。

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资本浮生

近日，蒙牛公布了2019年上半年财报。年报公布后，其股价出现跳水，一度大跌8%，领跌蓝筹股。截至8月29日收盘，蒙牛跌5.83%，报价31.5港元，市值蒸发77亿港元，次日，又一度暴跌5%以上。

截止9月11日收盘，蒙牛股价为30港元。相比8月28日财报公布日的33.45港元，股价已下跌10%左右。

要知道，蒙牛公布业绩前，其股价最高曾至34.6港元，较年初暴涨30%，市值净增加408亿港元。

如此看来，这份半年报让蒙牛及其投资者损失不小，任谁也难免心生焦虑。

不过，暂且抛开半年报，从资本市场此前态度中，或许此次的股价震荡早有预兆。

据新浪财经报道，根据蒙牛8月份沽空数据，沽空率一直居高不下。最近一周公司沽空率一直处于30左右，甚至沽空率一度从17%飙升至27%，沽空股数增至400万股。

以常理推断，沽空比率愈高，代表沽压愈大，价格下行机会愈大。也就是说资本市场对蒙牛的股价并不看好。

对此，中泰国际策略分析师颜招骏表示：这也是趁好消息回吐机会较大，股价自8月15日至8月28日以来累计最多上升20.1%，而同期恒指只涨3.7%，蒙牛股价明显跑出，投资者趁消息兑现后获利。股价目前对应2019年预测PE为28.8倍，接近五年高位，我认为稍为调整属于正常行为。

因此，从某种角度说，蒙牛被投资者割了一波韭菜。

当然，另一面解读是，由于沽空的成本较高，往往为大户行动。而这些大户能收割成功的关键，在于精准预判出蒙牛半年业绩，并不被资本市场看好。

半年记

先来看蒙牛的半年报，成色几何。

蒙牛2019年半年报显示，截止6月30日实现营收398.572亿元，同比增长15.6%；净利润20.769亿元，同比增长33.0%。其中，液态奶收入同比增长14.4%；特仑苏营收增长22%，纯甄增长30%。

按照正常逻辑，这份营利双升的成绩单不至让蒙牛焦虑。

只是，细化各项数据，还是透出了几丝危险信号。

首先，通过对比，蒙牛的发展势头，已经“降速”。

数据显示，2018年上半年，蒙牛营收同比增长17.15%，净利润同比增长38.5%。蒙牛2019年同期营收、净利润增速均有所下降。

对投资者来说，评判一支股票优劣，最核心的标准是成长性。按照蒙牛营收、利润增速放缓趋势看，其成长性恐不乐观。

其次，相信大多数熟悉财报的朋友都清楚，虽然营收净利是衡量企业实力的重要指标，但资金情况，才是在运营和管理的第一考量因素，尤其是强C端的快消企业，表现突出。

在此方面，蒙牛也并不乐观。

先来看成本，根据蒙牛财报，2019年中期公司销售成本242.79亿，同比增长15.88%，成本增长略超营收增长，导致公司毛利率39.3%，同比下降0.14%；公司营销费用大增13.46%，融资成本更是骤增42%，极大削弱了公司净利水平。

值得注意的是，2019年中期，蒙牛实现净利率5.42%，虽同步增加，但对比伊利8.4%的中期净利率，显然低了不少。蒙牛的净利水平只有伊利的64.5%。

成本升高、净利降低的同时，蒙牛的资产负债率也在攀升。2019年中期负债高达57.06%，相比2016年中期的47.82%，上升接近10个百分点。

业内人士指出，这些利空因素，或对蒙牛现金流产生影响。

事实亦是如此。数据显示，蒙牛现金及现金等价物大幅减少，从2018年中期的72.98亿大幅减少35.17%至目前的47.31亿元。其经营性现金流大幅减少22.4%至26.4亿。

对此，蒙牛表示：主要由于预付原料鲜奶款项较去年同期增加及销售分子公司销售占比增加，导致应收账款及票据上升所引致。

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结构性问题

梳理至此，可以看出，蒙牛2019半年报营收、净利双增长背后，掩藏四大结构性问题，即：成本高、利润低、负债升、现金紧。

随着时间推移，这些结构性问题，对蒙牛营收、净利，自然会产生影响。

这些资本大户也正是抓住了这一时机，迅速进行收割。

不过，沽空的高成本，往往伴随高风险，这些资本大户敢于冒险，并提前布局，想必心中早已有数。

那么问题来了，这些资本大户，究竟有何依据？

现金流为王

足球场上，无论球员的球鞋多昂贵、装备多专业，场上表现的核心，永远是球技。

聚焦到企业层面，评判其成长性的核心指标也不在阶段性的营收净利，而是现金流。

在业内人士看来，现金流可动态反映企业财务状况，并据以预测企业未来的现金流量，以对企业的盈利质量进行评价。若现金流充足说明企业经营状况良好，承受风险能力强，也是企业发展根基。

换句话说，抛开一切因素，只要能预测出蒙牛现金流出现大幅下滑，资本大户就能够得知其成长性会降低。

针对现金流下滑问题，蒙牛表示：主要由于预付原料鲜奶款项较去年同期增加及销售。

分子公司的销售占比增加，导致应收账款及票据上升所致。

不可否认的是，蒙牛的解释，确实有一定道理。毕竟就连伊利，半年报中也出现了类似问题。

伊利2019年年中报称，上半年，国内原料奶收购价格同比上升5%-6%左右。同时，进口乳清粉、脱脂奶粉等原辅料价格上涨，企业成本控制压力加大。二季度进入传统的液体乳消费淡季，竞品换包装，抢份额促销加剧，二季度公司毛利率同比下降1.4个百分点。

这也导致伊利2019年上半年，其销售额449.65亿元，较去年同期增长13.58%，利润37.8元，较去年同期增长9.71%。

从利润的增速幅度来看，伊利大大落后于蒙牛，甚至不足蒙牛的三分之一。在这一点上，蒙牛还是十分值得肯定的。

不过，蒙牛现金流大幅减少背后，似乎还有其他原因，而这一切还要从2019年6月20日说起。

巨头风波

在现代商业市场，企业间竞争并不少见。但如同伊利与蒙牛这样富有传奇色彩的竞争，放眼全球也并不多见。

一直以来，伊利与蒙牛间的角力，虽已是公开秘密，但如同当年“美苏冷战”，伊利与蒙牛也有着类似默契，谁也没将这份竞争公开化。

除蒙牛成立伊始，打出“向伊利学习，创内蒙古乳业第二品牌”外，似乎很少见到二者公开评价对方。

不过，2019年6月20日，伊利的一则声明，将这层窗户纸捅破。

伊利是区域性单届奥运会合作伙伴，蒙牛是全球国际奥委会全球合作伙伴，被压过一头的伊利显然不能接受这个事实，因此通过官方平台控诉。

值得强调的是，由于历史原因，二者做法孰对孰错，在此不做评论。

在此只想探讨，蒙牛若想切这块蛋糕，代价多大、到底值不值。

这份代价多大呢？

据多家媒体报道，蒙牛与可口可乐签署了包括15亿美元赞助费在内的共30亿美元官方赞助协议，期限为12年。

由此则衍生出第一个问题，30亿美金究竟多不多？

这个问题要从两方面看，先来横向对比其他企业。

资料显示，在2017年-2020年的奥运周期内，阿里巴巴参与奥林匹克全球合作伙伴项目，赞助费用约2.5亿美元，松下此前赞助费大约也在同一量级。

如此看来，蒙牛的费用高出不少。

纵向对比自身，这样的巨额费用也值得考量。根据财报，2018年蒙牛全年利润率为30.43亿人民币，费用相当于其2018年净利润近7倍。

将时间线拉长，据统计，蒙牛自2004年上市至2018年，利润总额为175.31亿元（约合25.48亿美元）。

换句话说，蒙牛一笔赞助费，将上市14年来的利润投了进去。

当然，评判这笔费用到底多不多，还要看能为蒙牛带来什么。通俗讲，就是这笔钱花的值不值。

首先，由于伊利与奥运会已长达14年合作，消费者已将伊利与奥运形成极强的品牌关联度，蒙牛若想扭转这一思维，难度不小。

另一方面，众所周知，自古以来，我国都是传统的农耕社会，农业用地占多数。大型牧场与欧美国家差距较大，这也导致我国乳制品在国际上没有太多价格优势。

换言之，若想通过国际奥组委全球“联合”合作伙伴身份，打通国际市场，效果有待考量。

这也就意味着，蒙牛更多发力点还是中国市场。

问题在于，参考北京2008年北京奥运会各级赞助商贡献统计，北京奥运会所签订的本土合作伙伴所提供的技术、产品、服务等大超国际奥组委全球合作伙伴的赞助支持。

鉴于北京奥组委官方微博的发声，2022年冬奥会和冬残奥会的主角，无疑还是伊利。

值得注意的是，有业内人士认为，蒙牛的赞助商类别并不是乳制品，而是“饮料”，从消费端来看，效果恐怕也不太明显。

这些，自然逃不过资本大户的眼睛，态度预判也就在所难免。

以上种种，相信蒙牛也心知肚明，为何还要这么做呢？原因也许不难理解，毕竟从蒙牛近年动作中，可以看出其已将体育营销作为主战略。奥运分量，自然是最重的。

遗憾的是，从目前来看，蒙牛的体育营销战略，难言成功。

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体育营销滑铁卢？

来看看蒙牛的另一大动作。

2017年12月20日，蒙牛集团与国际足联在北京国家会议中心联合宣布，蒙牛正式成为2018年世界杯全球官方赞助商，赞助金额5000万美金，折合人民币约3.3亿元。

据蒙牛战略副总裁张邕透露，蒙牛乳业的投入远不止5000万美元的世界杯全球官方赞助费，蒙牛乳业在2018年俄罗斯世界杯的营销投入将达20亿元人民币。

可惜的是，蒙牛的高昂投入效果差强人意，为华帝做了嫁衣。当梅西止步八分一决赛，提前跟世界杯再见后。“法国队夺冠，华帝退全款”成为世界杯流传最广的广告语。

而华帝的这波营销，花费不到8000万人民币。

尴尬的是，蒙牛不但没在世界杯达到预计宣传效果，还让自己2018年年报中的广告及宣传费用攀升。

资料显示，2018年，蒙牛广告及宣传费用方面上升37.8%至人民币70.058亿元,占集团收入比例上升至10.2%。2017年，这个数字约是50.8亿元，占该集团收入比例8.4%。

这不免引发外界思考：蒙牛将海量资金投入体育营销，陷入滑铁卢质疑，是否正确？

事实上，由于乳制品的营养特性，无论是蒙牛还是伊利，多年来都将体育视为重要品牌场景。从营销角度来看，这本无可厚非。

但在“新国货”概念的当下，消费者对品牌的概念逐渐淡化，反而对品质有了更深层次要求。

换言之，推广做的再出彩，最终还要产品说话。

在乳业下半场，相比营销，通过研发提升产品品质才是关键的重头戏。在这个根基方面，蒙牛做的又如何呢？

研发决定产品

数据显示，2018年，蒙牛的研发费用仅1.59亿元，同比增长19.5%，甚至不足世界杯20亿营销费的十分之一。

对比之下，伊利2018年的研发费用为4.269亿元，同比增长104%.

研发费用的差距，在产品上有更深体现。2018年蒙牛的液态奶收入593.89亿元；冰淇淋收入27.234亿元；奶粉业务则实现收入60.174亿元。

伊利同期的液体乳收入为656.79亿元；冷饮产品收入49.97亿元；奶粉及奶制品业务收入80.45亿元。

在三大业务板块上，伊利均领先于蒙牛。

从最核心的液态奶看，蒙牛主要依赖特仑苏、纯甄等单品的业绩。

反观伊利，除了安慕希和金典外，还推出“金典”、“安慕希”、“畅意100%”、“畅轻”等高端产品。

据了解，2018年伊利已有三个百亿大单品，主要是伊利纯牛奶、金典和安慕希，其中安慕希已超140亿元；还有11个10亿级的产品。

而蒙牛的明星单品，显现少了不少。

再看产品更新迭代，伊利也高出蒙牛一个量级。以安慕希为例，伊利在原味基础上先后推出香草、蓝莓、草莓、百香果、黄桃+燕麦等口味。

但蒙牛方面，大多仍集中在对特仑苏、纯甄等单品的外观与包装升级，没有聚焦到产品品质本身。蒙牛曾发出公告，报告期内，蒙牛围绕公司高端品牌定位，以富有特色的“梦幻盖”包装全新推出特仑苏有机酸奶，推动特仑苏销售增长。

不难发现，蒙牛与伊利的业绩差距，实际上是产品差距，这背后体现的则是二者研发方面的差距。

有专家表示，蒙牛与其孤注一掷将资金投入体育营销方面，况且效果不乐观。不如踏踏实实、稳扎稳打的打磨产品，围绕消费者的迭代需求，加快创新研发的力度。

从这个角度看，蒙牛体育营销这张牌，一开始就有些打偏了。过硬的产品品质、迎合消费迭代的产品创新，才是蒙牛亦或卢敏放发力的根本。

出售君乐宝

为了打这张牌，蒙牛还付出了不少衍生代价。

2010年11月蒙牛乳业以4.692亿元的价格收购石家庄君乐宝51%的股权，成为君乐宝的最大股东。

作为蒙牛独立子公司的九年间，君乐宝发展势头非常之猛，营收从十亿元成功跨越百亿元大关。数据显示，2018年君乐宝为蒙牛贡献13.62%收入和9.58%的利润。

遗憾的是，2019年7月1日晚间，蒙牛乳业公告称，子公司内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（简称“内蒙蒙牛”）将其所持石家庄君乐宝乳业有限公司（简称“君乐宝”）51%股权，通过协议转让的方式转让给石家庄鹏海创业投资基金（有限合伙）（简称“鹏海基金”）及石家庄君乾企业管理股份有限公司（简称“君乾管理”）。股权转让总价40.11亿元。

虽然相比收购价，9年间，蒙牛此次出售价格溢价近8倍，但放弃这个利润奶牛，市场声音却颇有惋惜。

国际金融报报道，有业内人士指出：“君乐宝2019年的销售额大概能有150亿元，2020年会达到约200亿元，如果顺利上市，那么这部分的股权估值就不止这么多。51%股权给40亿，廉价了。”

既然如此，蒙牛为何还要将其出售呢？

不难发现，此次蒙牛出售君乐宝的其中一大要求是“以现金支付的方式”这显然容易令人联想到蒙牛的体育赞助费用。

中泰国际策略分析师颜招骏表示:公司缺乏资金，蒙牛要套现拿钱需求。公司今年与可口可乐等签了一份30亿美元的赞助，未来公司在资金压力增加；而且公司在7月18日又发了一举笔5亿美元的债。

短期来看，相比2010年4.692亿元的购入价，出售君乐宝给蒙牛带来近9倍的账面利润，又能缓解因体育营销和吃紧的资金链。

长期来看，则并不乐观。

要知道，2010年到2018年期间，蒙牛对雅士利、多美滋、现代牧业、中国圣牧等企业展开一系列增持并购。几乎每笔并购，都存在例如业绩亏损、资产包袱等问题争议。

一定意义上说，君乐宝是蒙牛收购的为数不多的优质资产。

众所周知，奶粉和低温领域，一直是君乐宝的强项，但同时也是蒙牛的薄弱环节。从战略层面分析，一定意义上是说，君乐宝之于蒙牛，如同京东之于腾讯。

换言之，失去君乐宝，对蒙牛来说，不仅是卖了一头盈利奶牛。市场声音中，更重要的是，这是否会导致蒙牛的战略失衡？

另一方面，按照业内人士预计，君乐宝营收将在2019年将达到150亿，2020年将达到200亿。

如按照这一预计，君乐宝将为蒙牛的双千亿计划贡献五分之一力量。失去君乐宝，无疑加大了蒙牛实现双千亿计划难度。

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焦虑的蒙牛与双千亿计划

2017年，时任蒙牛CEO卢敏放提出2020年实现销售额破千亿、市值破千亿的“双千亿”目标。

如今来看，蒙牛已完成一半目标，即市值破千亿。但从营收看，蒙牛距离千亿，还有这不小差距。

蒙牛2018年财报来看，其营收689.77亿，同比增14.7%，距离营收千亿还有300亿差距，这就要求2019年、2020年双双实现超过20%的增速。

从2019年上半年15.6%的增速来看，蒙牛若想完成这一目标，难度不小，这也是蒙牛焦虑的一个根源所在。

而无论大手笔投入体育营销，还是出售君乐宝，从某种角度说，都是其缓解营收焦虑的方式。不过从目前看，这些方式没能解决根本问题，反而埋下了隐患。

当然，企业之所以焦虑，往往与企业内部有直接关系。

据华商韬略报道，2019年初，中粮副总裁马建平卸任蒙牛董事长，由中粮总裁于旭波接任；但于旭波只上任三个月就辞职了，由“华润系”的陈朗接任。

当家人更迭，对蒙牛的军心或多或少会有些影响。

不过，熟悉蒙牛的业内人士都知道，具体经营方面的一把手是总裁卢敏放。而卢敏放，也是双千亿计划的制定者和执行者。

不过，卢敏放也着实不轻松。对比同样制定千亿计划的伊利来说，蒙牛显然处于落后位置。

要知道，2018年，伊利实现营收789.76亿元，利润64.39亿元。而蒙牛在2018年全年营收为689.77亿元，净利润为30.43亿元。

伊利营收超蒙牛近100亿，利润方面则超蒙牛一倍以上。

2019年上半年，伊利实现营业收入449.65亿元，净利润37.81亿元。蒙牛同期营收398.572亿元，净利润20.769亿元。伊利营收高出蒙牛51亿，利润则高出17亿。

如果照此趋势推算，伊利与蒙牛在2019年全年的差距，大概率会与2018年持平或再多一些。

可以看出，尽管蒙牛在进步，但伊利也没有停歇，发展脚步甚至更轻松。在竞争愈发激烈的乳业，如果进步速度落后于对手，则与退步无异。

反观伊利，在业绩来看，在亚洲市场，没有对手可与之抗衡。长期以来，国内伊利、蒙牛形成“两强争霸”的市场形势，从2019年上半年表现看，两强争霸的格局仍在，但两者实力差距不容忽视，是否出现一超多强的新格局，值得考量。

面对新形势，无论是董事长陈朗，还是总裁卢敏放，是否出现焦虑情绪呢？

值得强调的是，所谓急则有失，怒中无智。越焦虑，越容易忙中出错。而越出错，越会加剧焦虑情绪，形成恶性循环。这种自乱阵脚，或让蒙牛与千亿梦渐行渐远，也为健康发展埋下隐患。

哲学家伊索曾说过，在平安中吃饼，强如在忧虑中吃筵席。诸葛亮云，君子威而不猛，忿而不怒，忧而不惧，悦而不喜。所谓蛇打七寸，对于巨头蒙牛亦或卢敏放而言，如何在频频体育营销之余，抓住产品本身这个发力根本，变焦虑为动力，精进战略、突破困局，铑财将持续关注。

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