摘要  8月19日，国内CDMO龙头企业药明康德(603259.SH / 2359.HK)发布2019年中期报告。2019上半年，药明康德营业收入58.94亿元，同比增长33.7%;毛利22.84亿元，同比增长30.0%;归属于上市公司股东的净利润10.57亿元，同比下降16.9%，主要由于报告期内，公司所投资标的的公允价值变动损失0.55亿元，而去年同期实现公允价值变动收益4.32亿元。

　　药明康德创办于2000年12月，至今仅18个年头;它于2007年在美国纽交所挂牌上市，2015年退市完成私有化。随后，药明康德旗下业务进行战略重组、国内分拆上市：目前旗下的合全药业、药明生物及主体药明康德陆续在新三板、港股、AH股上市，总市值超2644亿元。

　　目前，在全球主要CRO企业中，药明康德拥有全面的业务覆盖领域，通过CRO/CMO/CDMO全程化的业务联动模式，同时深耕临床前研究，与其他CRO企业形成了差异化竞争，已成为中国最具全球资源整合能力的医药外包公司。

　　2018年上半年，借助独角兽绿色通道，药明康德从IPO申请过会，到今年5月8日登陆A股，前后仅用时两个多月，成为首支以IPO形式回归A股市场的独角兽。今年3月全国两会，“独角兽”回归A股绿色通道问题得到广泛热议，也让“四新行业”独角兽公司备受青睐。所谓“四新”，即“新技术、新产业、新业态、新模式”;其中，有消息称，监管层对券商做出指导，包括生物科技、云计算、智能制造等行业的独角兽企业，立即向发行部报告，符合标准的可以即报即批。

　　CRO行业的过去

　　CRO于20世纪70年代起源于美国，当时美国制药业的激烈竞争导致了CRO诞生。早期的CRO企业规模较小，仅限于为制药企业提供有限药物分析和数据处理服务。

　　随着FDA新药审批制度的日益严格以及新药研发越来越复杂，制药企业开始将越来越多的研发工作外包给CRO企业。80年代末开始，CRO在美国、日本和欧洲迅速发展，到90年代已经成为制药研发产业链中关键的一环。经过科技泡沫和经济危机的洗礼，近年来，全球CRO行业发展已趋于缓和。

　　相比于欧美等市场发展历史，中国CRO行业发展起步较晚，只有20年左右的发展历程。1996年，MDS Pharma Service投资设立了中国第一家真正意义上的CRO，从事临床研究服务业务，中国CRO行业开始萌芽。2000年药明康德成立，随后尚华医药、博济医药、泰格医药等目前国内主要CRO公司成立，中国CRO行业开始正真开始起步。2007年药明康德在美国上市，成为第一家上市的国内CRO公司。2012年泰格医药在国内上市，成为第一家在A股上市的国内CRO公司。

　　药明康德的发家史

　　药明康德有“医药界华为”之称。投资者说，它也许是最接近辉瑞和强生的中国公司。

　　药明康德现任董事长兼CEO李革，1989年毕业于北京大学，1993年在哥伦比亚大学拿到化学博士学位。1999年，他就职的美国药典公司派他去中国成立一家合资企业。他发现中国的原研药被进口药企垄断，本土科研力量集中在科研院所和高校，商业化程度很低。受此启发，他辞去工作，在中国成立了自己的公司。

　　据报道，2000年，药明康德诞生在上海浦东外一间650平米的实验室里，连通风橱都要自己制作，启动条件十分艰苦。

　　李革并不希望成为“药厂”，而是成为CRO(医药研发合同外包服务)公司。对这种模式，药明康德官方解释为“一张纸、一支笔、一张信用卡，谁都可以做新药研发”。“一张纸”和“一支笔”是指客户写下药物靶点的设计思路，“信用卡”则是指新药必须有启动资金。

　　“几十年前，成立一家制药公司是非常昂贵的。”李革曾对表示，那时投资者必须亲自设立实验室、聘请研究人员。但由于药明康德的存在，成立制药公司的门槛大为降低。

　　根据行业报告，在美国FDA批准的药品中，小制药企业的药物比例已超过37%，仍有上升趋势。此外药品研发产能也在向中国转移。得益于中国近20年来化学生物人才过剩、薪资却低于欧美，药明康德在中国能获得类似华为启动时的“工程师红利”。

　　在7年时间里，药明康德迅速扩大业务范围：2003年开始提供工艺研发服务，2005年提供生物分析服务，2007年提供毒理服务。同时，药明康德通过资本合作来增强研发能力，如2007年收购体外诊断公司AppTec、2012年与阿斯利康MedImmune合资办企业、2015年收购基因诊断公司NextCODE Health。

　　如今，药明康德已覆盖CRO链条的全部环节，成为“一站式服务商”。李革曾解释说：他希望借此满足其他公司的所有外包需求，“如果把一个项目所有组成部分都放在一起，客户就能节省两年的开发时间”。今天，药明康德已成为全球最大的外包研发机构。

　　掐点减持套现百亿

　　顶着“独角兽”光环上市，药明康德充分展示了IPO造富效应。

　　去年，药明康德仅以50天过会，“闪电”登陆A股。今年5月8日，其首批6.14亿股限售股获得解禁，多家机构股东便推出减持计划。

　　首批减持名单包括Glorious Moonlight Limited、Summer Bloom Investments (I) Pte. Ltd、ABG-WX Holding (HK) Limited、嘉世恒康、HCFII WX (HK) Holdings Limited、上海金药投资和深圳平安置业投资。7名减持股东中，有5名为持股5%以上非第一大股东，两名持股不到5%;上海金药投资与深圳平安置业投资为一致行动人，两者同属平安集团控制。

　　关于减持原因，公告称均为基金投资正常退出，或股东自身资金需求。

　　“这几家机构有些是参与了药明康德私有化，有些是从美股私有化退市之后进入的，持股成本都非常低。而药明康德上市后获得非常高的估值，首发前的原始股东因此获利丰厚。”8月18日，深圳一位投行人士告诉时代周报记者，“IPO是最理想的退出方式，投资机构急于套现，落袋为安。”

　　招股书资料显示，除了平安置业投资以外，其他6名股东均系于2016年3月通过受让股权方式入股的。彼时的受让单价仅为3.89元/出资额，对应药明有限(药明康德前身)的整体估值仅为35亿元。2017年1月，平安置业投资通过增资方式入股，增资价格为40元/注册资本，对应药明有限的投前估值为360亿元。

　　据统计，前述7家机构股东合计初始投资额仅约18.66亿元，共持有药明康德37.03%的股份(上市后)。而单单是第一轮减持，7家机构已经成功套现66.26亿元，可谓赚得盆满钵满。

　　以其中持股比例最高的Glorious Moonlight为例，其在2016年3月以3.46亿元初始投资入股。2019年6月3日―7月1日期间，Glorious Moonlight通过集中竞价交易方式减持，套现金额达9.9亿元，获利近两倍。而目前Glorious Moonlight手上仍持有药明康德6.59%的股份。按当前股价估算，这部分股权对应的参考市值高达77.63亿元，短短三年时间获利二十几倍。

　　估值暴涨4年9倍

　　2007年，药明康德登陆纽交所，这为它收购药企提供了弹药。但2015年12月，李革在私人财团帮助下，以33亿美元(约200亿元)回购所有流通股，从纽交所退市。当时药明康德已是全球第11、中国第1大CRO公司。

　　2015年药明康德从纽交所退市时，市值约为33亿美元(约合人民币210亿元)。私有化后的药明康德，在两年间将旗下业务一拆为三，并逐一推上资本市场。

　　2015年4月，药明康德的控股公司、主打小分子药物CMO/CDMO(合同研发与生产业务)的合全药业在新三板挂牌，受到不少VC/PE机构追捧。但今年4月，合全药业突然从新三板摘牌退市，其摘牌前市值为212亿元。

　　2017年6月，大分子生物药CRO业务平台药明生物(02269.HK)登陆港股，市值一度超过千亿港元。2018年5月，药明康德通过“IPO快速通道”闪电过会，成为首个以IPO形式回归A股的中概股;仅仅半年后，药明康德迅速再登港交所，形成“A+H”的架构。

　　截至8月16日，药明系旗下两大上市平台药明康德、药明生物的市值分别为1178亿元、992亿港元。合计起来，两者总市值已超过2000亿元，较其私有化退市时的市值激增近9倍。

　　凭啥支撑2000亿估值

　　目前药明康德上市的公司(药明康德、药明生物)市值合计已超过2000亿元，人们不禁怀疑，药明康德凭什么撑起如此高估值的市值?

　　药明康德联席CEO曾对记者说，药明康德是一个赋能平台，我们赋能助力于创业者、企业、科学家，我们的愿景就是要让天下没有难做的药、难治的病。要做到这么一个愿景的话，你靠一家药厂是没有这实力做到的，所以我们必须是培养一个创新的生态环境。

　　据介绍，药明康德目前在全球有26个研发基地及分支机构，为超过3000家客户提供药物研发及生产一体化服务。药明康德的科研总裁陈曙辉举例说，正大天晴是与公司近五年来合作项目最多的一个公司，20多个合作项目涵盖了肿瘤、肝病、代谢病、免疫、肿瘤免疫、肝脏疾病等。

　　全球CRO行业集中度普遍较高，药明康德排名世界第九位。排名第一的是世界上最大的CRO公司——昆泰，创办于1982年，美股的市值为258亿美元。排名第二、三的医药CRO分别是科文斯、精鼎，其中精鼎去年被私募收购并从美股私有化退市。不少市场分析人士认为，由于药明康德所处行业相对特殊，其成长性支撑高估值。

　　除了CRO业务体系宽覆盖之外，药明康德还有二大特点：一是有完善的研发体系。从新药研发、新药开发到新药上市，搭建开放式、全方位、一体化的研发平台。其主要客户覆盖辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构。

　　另一个特点就是拥有一支专业的技术团队。截止去年底，药明康德14763员工中，多数为研发人员，人数多达11721人;其中，资深海归或者海外博士多达600多人。也就是说，其员工受教育程度与专业机构的优势，是企业快速成长的一大助推力，创新的第一要素在于人，人才是创新第一资源和核心要素。