2018年7月31日，万国数据（GDS）遭遇Blue Orca做空，当日股价跌幅达到37.2%，从46.18美元的至高点跌至21.83美元。

IPO早知道研究员：Aspirin

2018年Blue Orca做空事件复盘

首先考虑到万国数据主营的IDC市场，即数据托管服务在17/18年阶段处于业务高速扩张期，为了满足大量互联网公司对数据中心的巨大需求，其财务面表现必定是难看的，即在长期来看Blue Orca指出的现金流与毛利率的问题参考意义不大。

主要问题是涉及到了运营造假，这项指控在其后得到了万国数据官方的回应。简单来说，Blue Orca认为万国数据公司下的数据中心固定资产夸大；资产收购价格不实；融资现金去向模糊。

但在公司的回应中解释了以上指控，并认为是Blue Orca以小部分信息对投资者进行了误导。

其次，便是万国数据的估值太高。在做空报告中，Blue Orac认为万国数据被极大地高估了，回顾当时万国数据的EV/EBITDA将近80倍来说，确实，这是一个过高的数字了。但，对比同行业的公司来说，例如美股的EQUINIX，亦或是国内的世纪互联、光环新网等公司，在进行锚点比率计算后，在PEG的概念下，万国数据彼时的估值在同行业中尚且属于正常范围。

与Blue Orca在报告中使用投资者看好Google、Amazon从而选择投资百度、阿里的看法相比，分析师并不认为这是一个十分严谨的说法。诚然如报告所说，投资者对TMT在美股的表现看好，从而关注到中国的公司，再结合中国发展的势头，去判断万国数据这类公司的表现是不明智的。但，由于整个2018年美国和中国的市场环境就是截然不同的而言，分析师还是认为这样的做空报告对于万国数据，其目的可能并不单纯。

IDC行业需求侧与供给侧分析

正如前文提到，IDC简而言之便是第三方的数据托管服务。而数据托管服务和别的行业托管服务不同，其时间服务效率上通常是24*7的，对于功率密度、数据防灾备份都相关内容也都需求拥有专业设计与运营维护的团队。

从需求侧来看，随着AI、5G、物联网等技术的成熟以及终端侧应用场景的技术演进与迭代，对于IDC的应用场景将会进一步扩大，需求方面也将呈现指数级上涨。

随着2019年，国内云计算市场的规模继续扩大，这对所有IDC行业的公司来说，有了巨大的发展动力。根据Gartner的报告显示2019年全球公有云市场的规模预计将从2018年的1824亿美元增长17.5％至2143亿美元

从供给侧来看，数据流量大增促进IDC需求不断增加，进而拉动全球IDC投资规模的大幅上涨。2018年全球IDC业务市场（包括托管业务、CDN业务及公共云IaaS/PaaS业务）整体规模达到6253.1亿元人民币，较2017年增长23.6%；根据公开数据统计，公共云市场增速接近30%，是拉动整体市场快速增长的主要原因。

近年互联网在社会各行业深入渗透，IDC业务市场始终保持市场规模量级的增长。2018年，中国IDC业务市场总规模达1228亿元，同比增长29.8%，增速放缓2.6个百分点，较2017年增长超过280亿元。

市场规模增速受政策引领与技术升级等多重因素影响，在不同时间节点呈现增降态势。2010年放宽IDC牌照审核门槛，许多企业得以进入IDC业务领域并快速拓展市场，带来IDC业务市场一轮增长高峰。2014年，由于第4代移动通信技术（4G）业务经营许可权发放，移动互联网流量入口扩展，催生更多应用需求；2016年，短视频技术被各视频与社交平台广泛应用，也同时带来IDC业务市场的增长。在第5代移动通信技术（5G）正式商用之前，将保持现有流量量级，应用市场维持平衡格局，IDC业务市场规模增速相对放缓。

2018年，互联网行业的IDC需求仍是推动中国IDC业务市场规模绝对值增长的主要驱动力，区域市场中，北上广地区数据中心布局范围逐渐向周边区域延伸，以此满足区域市场内IDC业务需求。

因此结合供给和需求两侧增长的势头，IDC产业无疑是有着巨大市场潜力的，而作为目前该产业国内龙头的万国数据，能否在5G时代做成领头羊，还得细看。

公司分析及同业对比

在IDC领域里，万国数据对标的公司主要是国内的光环新网（300383）、世纪互联（VNET）和国外的Equinix（EQIX）。公司数据托管的业务主要包括了厂房提供、通电、制冷、设备建设搭建以及之后的增值服务等。

从公司最新公布的Q2财报来看，财务上的主要亮点可以总结为，营收同比增长57.3%，达9.852亿元人民币；净亏损收窄至9320万元人民币。

万国数据近三年的营收呈快速增长趋势，营收增速保持在50%左右的水平。在净利润方面虽然仍处于亏损状态，但结合其业务规模扩张，新数据中心开发，以及新的BTS项目即将完工等方面考虑。即使对当期的利润造成很大影响，但毕竟IDC企业的关键衡量指标是EBITDA，所以从这方面来看，这几年的增速也是十分健康的。

IDC企业营收的增加与机房占地面积密切相关，本季度公司报告中，总面积增长54.3%至220818平方米。其中利用空间同比增长46.7%至127107平方米；服务面积同比增长41.0%至180441平方米。无论从运营的数据中心绝对面积量来看，还是各个地区服务面积增速来看，万国数据交出的这份报告，都是十分可观的；同时客户的签约率和使用率也有所上升，实际运营的效率不断提升。

截止到2019Q2，万国数据的客户超过600家企业。国内几乎所有云服务提供商、大型互联网公司都与公司有业务合作。

值得一提的是，公司在近日宣布与新加坡头部财富基金GIC签署战略合作框架协议，在中国一线城市以外运营超大规模的BTS中心。协议中提到，万国数据将成立独立项目公司负责每个数据中心的开发，并在建筑完成后，以开发加融资成本的方式将项目公司90%的股权出售给GIC，此后万国数据仅持有10%的股份负责管理和运营服务。

协议中涵盖的第一个江苏省BTS园区数据中心已经接近完成，并在此前已经在河北省交接完3个大型BTS数据中心。

这种算不上新式的“订制”的打法应用在IDC领域，似乎产生了有趣的化学作用。万国数据的战略无非是为了满足要求最严苛的客户对一线城市市场外包数据中心容量的要求，对这些大型头部企业客户，万国数据提供的定制化数据中心建设，无疑正中下怀。

对于这些大型的互联网和云服务提供商客户来说，除了既有的一线市场中心的容量以外，还需求这一线市场以外的位置来提供大量容量用以托管其对延迟不太敏感的数据和应用程序。

此前，这类产能通常都是互联网公司内部开发解决，但在近年，出于精简成本与追求更高效率，这些公司也都开始纷纷寻求外包。

万国数据领先一步的战略，无疑是一步高招。即可以帮助公司扩大可寻址市场，加强关键客户关系，又为其产生稳定持续的费用收入，同时保证了战略重点和股权回报。

再看万国数据的股权结构。除了董事长黄伟个人持股和高管持股外，前几大股东都是全球大型机构。

其中最大持股机构，ST Telemedia是淡马锡旗下专注于全球电信、媒体和技术企业战略投资的科技集团，同时也是国际领先的数据中心服务商。自2014年和万国数据合作以来，后者借助前者的平台，完成了在东南亚、印度以及欧洲等战略核心地域数据中心资源的对接。

值得注意的，便是位列第二的这家12 West Capital。这家来自纽约的独立经纪商公司可能有些名声不显，但其操作可是有些“令人窒息”，例如在18年红黄蓝幼儿园丑闻后，这家公司便对其进行了抄底，成为持股总量最多的股东。从入股时间判断，也是在五月万国数据一次股价跳水后，12 West Capital选择了接手。若万国数据股价再次走高，不排除被再次做空的风险。

再看下和行业的对比。IDC业务的营收增长率方面，与同行业的Equinix、世纪互联、光环新网相比，万国数据的增长率非常强劲，增速高于同业。

从毛利率来看，万国数据的水平基本维持在25%左右，高于国内IDC市场其他同业，低于Equinix在亚太地区的40%水平。但是考虑到规模效应的作用，万国数据作为国内规模最大的IDC公司，其毛利率仍有很大的提升空间，预计盈利能力也将进一步增强。

从EBITDA的角度来看，万国数据近几年的增速非常迅猛，占营收的比例也在逐步上升，在业内处于中游水平。

综合来讲，万国数据的基本面表现是不错的，并具有占地面积优势，营收和EBITDA在接下来几年的表现也是值得期待。

数据估值分析

考虑到在过去的12个月中，万国数据并没有盈利。但就根据过往数据分析呈现，万国数据正处在盈亏平衡点的状态。在推算中，公司在19年底依旧保持亏损，但在2020年会实现盈利。为了满足这一项推论，分析师又倒推了公司必须满足的逐年增长速度，年平均的增长率为69%，这个数字有些激进，所以不排除会比理论盈利的时间推迟，但最终是可以实现盈利的。

注意，万国数据目前的债务与权益比率已经达到惊人的278%，而在上个季度此项数字为144%。依照经验法则（The Rule of thumb）,债务不应超过你的权益40%，万国数据这样的情况，债务已经明显超支。而如此高的债务会大大增加投资的风险。

若依据DCF的估值方式，万国数据现有的现金流推算出的合理股价为22美元，低于目前38.9美元的股价，因此，万国数据目前已是高估。

结论

市场对未来IDC行业的看好，可能是造成万国数据高估值的原因之一。其次，公司本身强劲的营收增速以及Q2亏损收窄的表现，确实能带给投资人信心。不过在抛开宏观上一片大好的前景下，公司本身对于债务的控制需要收紧，才能得到有效的风险控制。如若复合预测，万国数据极有可能成为第一支国内盈利的IDC企业，这对于市场，是一次破局。