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2019年初以来，境外美元债市场迎来了一股发行热潮。截至2019年1月18日，已有11家内地房地产企业成功在香港发行了美元债券，累计筹资60.25亿美元，相当于人民币408.3亿元。时下，离岸债券市场环境明显改善，投资者认购热情高涨，在定价利率走低的同时平均认购倍数高达4倍,而高收益债二级市场风险偏好也在回升。这些中资美元债券为何如此吸引人？为什么中国企业如此热衷发行境外债券？都是哪些企业发行中资美元债？未来中资美元债将何去何从？本篇文章将回答上述问题。

揭秘中资美元债的前世今生

我国法律法规中并没有关于中资美元债的明确规定，其作为境外债券的其中一个品种，参照《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，简称“2044号文”）中关于外债的定义 。通常意义上，中资美元债是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在离岸债券市场发行的、向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。基于发行人具有中资企业背景的特色，中资美元债在金融行业里又俗称为“功夫债”。

在[2044]号文件后，政策逐步松绑，中资美元债的发行便日趋火热。中资企业通常可选择直接发行或者间接发行。直接发行，是指直接以境内企业作为发行主体，在境外发行美元债券。间接发行，指中资企业以其控制的境外SPV作为发行主体在境外发行债券。

直接发债模式因其架构简单而开始受到发行人的青睐。此外，随着2017年国家外汇局发布的《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号，简称“3号文”），明确允许债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用，因此，中资企业也可选择采用境内母公司跨境担保的方式发债。

为什么中国企业扎堆出海发债？

国内企业发行海外债券，主要是因为外债存在下列诸多优势：

融资成本相对较低。目前国际市场外币利率普遍较低，而国内的人民币利率目前虽然经过央行的数次降息，仍然保持在相对高的利率水平上。因此，国内企业可以通过在境外发债实现较境内成本更低的融资。

境外债券监管政策限制少。境内监管机构对于债券发行有诸多限制，比如监管机构时常对某类企业（城投企业、房地产企业、产能过剩行业企）发债进行限制，在债券的发行审批、上市交易和投资许可等多个环节对评级结果进行了限制性规定。而境外监管机构限制较少，发行条件较为宽松。

融资效率高。一些存在跨境资本或业务的公司，通过发行境外债券，提高了融资的效率。例如麦当劳（中国）公司通过发行“点心债”改变了其人民币融资渠道主要依靠境内贷款的状况。境外市场化发行债券，执行效率较高，有利于发行企业抓住市场时机，实现低成本融资。

资金使用更加灵活。境外法规对债券募集资金的使用没有限制，发行企业可将募集资金用于项目建设、偿还银行贷款、补充营运资金等。企业还可以新债还旧债，实现资金的滚动使用。对境外银行和企业而言，通过境外人民币外汇市场交易,可将发行“点心债”筹集的人民币资金换成其他货币，用于日常经营和投资，目前较为常见的是通过人民币与美元的掉期（SWAP)交易，将人民币兑换成美元使用。主要业务在境内的企业，也可以通过资金的回流，将境外的资金引入国内使用。

提高企业知名度。通过发行美元债，中资企业可直接对接国际资本市场，提高其海外市场知名度，这对中资企业来说，是一条实现“走出去”的直接、有效捷径。实务中也出现过某企业赴境外上市之前，通过发行美元债试水境外资本市场，既可借机了解国际市场，同时又提高了国际知名度，有助于为未来境外上市做铺垫。另外，对城投企业而言，走出去可以提升地方区域知名度，便于当地政府招商引资，还可作为地方政府业绩，一举多得。

融资币种多样化。在境外融资时，企业可以根据其实际需求选择融资币种。此外，企业还可根据其自身情况及市场行情，选择进行组合币种的融资以降低融资成本。近年来，随着我国对于“一带一路”经济战略的推动，将有越来越多的企业走出国门。对这些具有多元化融资需求的企业来说，境外发债融资方式的重要作用将日渐凸显。

近几年政策放松，降低了企业海外融资难度。自2015年下半起，监管机构相继出台有关政策，继[2044]号文实施后，一系列日趋宽松的监管细则也相继出台，给中资企业海外融及资金回流创造了条件，一系列利好政策，大大提高了中资企业发行海外债的便利性和积极性。

通常都是什么企业发行海外债券？

目前我国境内机构境外发债仍以国家机关和金融机构发债为主，中资企业和外商投资企业境外发行外币债券占比较低。

根据《中国企业外债知多少》：2015年，我国企业海外发债由房地产、钢铁等传统行业转向金融服务、公共事业和商业金融等其他行业。就国外来看，国内外利差明显收窄，人民币相对美元贬值，造成海外融资成本上升。就国内来看，房地产和钢铁等产能过剩行业国内融资有所放松。另一方面，海外借债对其他行业仍具有较强的成本优势，国内企业继续拓宽海外融资渠道。

从发行主体所属行业情况来看，中资美元债的发行以包含银行及金融服务业的大金融行业为主，其发行规模占2017年发行总规模的41.8%。其次为房地产行业，2017年房地产行业的发行规模超预期达23.7%，大幅超过2016年度13.2%的占比。这是由于16年末金融监管力度逐步加强，房企公司债、再融资等渠道受限，国内融资环境收紧。此外，2017年公用事业和原材料行业的中资美元债发行规模占比较2016年未有明显变化，均处于5~6%之间；而工业和能源行业的规模占比较16年分别稍有降低和升高。

房地产行业是外债规模最大的。境外发债一直是房地产企业的重要融资渠道之一，2019年1—4月受中资美元债收益率快速下行的影响，房地产行业发行量与净增量均有较大幅度的增加。从房地产行业中资美元债的历史发行情况来看，2013—2014年发行规模出现小高峰，2015年外债发行政策放宽，但由于证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》扩大境内公司债发行主体，叠加境内债券收益率下行、融资成本降低，地产企业选择转向境内发债融资，境外发债规模受到影响，出现明显的下降；2017年受外债资金允许调回境内使用政策的影响，地产中资美元债规模出现了爆发式的增长，全年发债规模达到了525.03亿美元，同比增长超过300%；2018年4月以来，出于控制外债风险的考虑，发改委发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，房地产企业在境外发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，受监管政策趋紧的影响，18年房地产中资美元债发行规模有所回落；2019年1—4月，房地产中资美元债共发行367.55亿美元，较2018年同期大幅增长74.26%。

中资美元债市场展望

自2018年低迷的债市行情以来，进入2019年后，中资美元债的行情有所回暖。据中金公司的研报，1月初至2月底，中资投资级收益率从4.41%下行至4.12%，投机级收益率从 10.97%下行至9.31%，二者分别下行29bp和166bp。信用利差来看，投资级和投机级信用利差分别缩窄32bp和200bp，目前分别处于历史18%和41%的分位数水平，估值较2018年已有所修复。

在房地产企业发债方面，中金表示，根据 iBoxx 总回报指数：（1）新发市场定价下行明显，认购量也大幅提高；（2）二级市场收益率也一路走低，iBoxx 中资地产美元债平均收益率从去年高点超过 12%水平下降至目前 9%左右，中资和外资资金均有所增配地产债。

我们认为，随着未来如下事件的推动，中资美元债将有较好的发展空间：

（1）全球认可的评级机构获准进入中国开展信用评级业务。2018年3月，交易商协会发布《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，允许符合条件的境外信用评级机构在境内开展债券评级业务。未来，在香港发行的绝大多数中资美元债将有望被标普等知名评级机构评价信用等级。

（2）国际资本积极买入中国债券。离岸市场从去年底以来，外资从去年底已经开始流入中资美元债市场，需求比较强劲。目前，购买债券的需求端旺盛。值得一提的是，境内企业融资环境逐渐改善，小型资产荒下债券需求逐渐旺盛，内地债券市场已经走了一年的牛市，目前，发行债券的供给端同样旺盛。

（3）全球宏观经济走弱将使债券价格上扬。2019年以来，美欧日等发达国家和地区经济下行压力仍存，导致利率下行。利率的下行使得债券价格上升。作为亚洲新兴市场的翘楚，中国企业发行为外债信用等级较高，颇受投资者青睐，加上利率的下行，中资美元债的火热势头有望保持。

投资风险提示

1、中资美元债活跃券的估值收益率或表现分化

2、国内外经济或超预期波动

3、美国货币政策、国内行业政策的不确定性