导 读

刘翔、罗伊斯、卡卡、麦迪......这些来自不同领域的运动员，都曾因伤病用过“封闭针”来麻醉身体，延续赛场时间。不过，代价也是巨大的，封闭针会让原本伤势加重，一些运动员甚至由此结束了运动生涯。

类似饮鸩止渴的做法，在企业界也同样存在。比如一些房企，背负高额债务，仍然激进扩张。高周转背后，让产品质量隐患重重，频频摩擦消费者底线。美的置业便是典型案例。

作为负债率遥遥领先行业平均值的房企，2018年美的置业一边在二三线城市频频拿地，另一边通过IPO缓解资金压力。急速扩张下，“后遗症”也随之而来，不仅登上无锡项目登安全隐患黑榜，消化不良的风险也影响企业的健康发展，未来成长性堪忧。显然，这一切，都与美的置业总裁郝恒乐的“马拉松选手”言论并不相符。

作者：李然

来源：铑财研究院

企业经营，就像一场马拉松比赛。相比爆发力，持久力更为关键。随着宏观调控的持续发酵，长期以来遵循“以快制胜”法则的房地产企业，画风开始转变。精耕细作、高质量发展成为行业关键词。

一向紧跟形势的业界大佬们，这次同样很速度。比如，美的置业总裁郝恒乐便自称“我们是马拉松选手”。

不过，一切表象都没那么简单。先贤王阳明提出的知行合一，绵延数百年依然很受用。考察一家企业的真正价值，不但要观其言，更要观其行。从实际来看，种种迹象表明，郝恒乐似乎没有按下“暂停键”，急速狂奔的美的置业已然问题重重。

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亮眼财报背后

正式分析前，先来看看财报。

纸面上看，2018年十月上市的美的置业，交出的首秀卷还算不错。

年报显示，美的置业2018年实现营业收入301.2亿元，同比增加70%；毛利98.5亿元，同比增加101%；核心净利润32.8亿元,同比增加75%。

如此发展速度，相比行业均速要快了不少。这与其2018年规模增长，有着直接关系。

截止2018年12月31日，美的置业拥有173个项目，同时通过合营企业及联营公司参与了32个项目，覆盖15个省份的48个城市，其净可销售及租赁土地储备的总额约4507万平米；全年新增项目土地储备达1662万平米，通过合营企业和联营公司收购权益土地储备面积57万平米，全年共新增土地储备1719万平米。

不难看出，美的置业业绩的迅猛增速，是其加速扩张的成果。冷静思考，这种扩张增速，似乎与房地产业的趋势背道而驰。

根据54家房企数据显示，我国54家房地产企业在2016-201818年平均拿地销售比为0.37、0.47、0.27。

2018年出现了明显回落。大中型房企回落趋势更为明显，全年拿地金额超千亿的房企仅3家，相比2017年减少2家。

TOP50企业拿地总额19563亿元，较2017年回落22.9%，拿地面积回落14.7%。TOP10企业2018年拿地总金额为8267亿元，占TOP50企业的42.3%，较2017年占比下降6.2个百分比。

拿地收缩，也使房企土储平均去化周期（3.98年）较17年的4.86年出现下滑。

激进拿地

显然，行业竞品拿地势头刹车之下，凸显出美的置业高速扩张的激进性，这一点从其2018年不断高溢价拿地的高调动作中表现突出。

有媒体统计，2018年前8月，美的置业先后在宁波、佛山、舟山、大理拿下多宗高溢价地块，累计拿地金额突破170亿。

例如与万科、恒大共同竞争的的佛山一宗商住地块，被美的置业以28.4亿，溢价率44%拿下。宁波普陀区地块，溢价率也高达81.74%。2018年8月，美的置业又以74%溢价率，刷新了大理单价地王。

行业收缩调整的大背景下，美的置业频频逆势出手，甚至溢价拿地，着实吸引了不少眼球。不过风光外表下，由此衍生的种种问题，也在发酵。

负债高企

俗话说，天下房企苦负债久矣。

截至2018年3月31日，美的置业负债总额1089亿，净负债率181.4%，高出行业平均水平。截至2018年底，美的置业净负债率为97%。

美的置业也向铑财回复：2018年，美的置业资产负债情况不断改善，净负债水平同比大幅下降22个百分点，整个资产负债结构不断优化。

这个角度看，美的置业的负债率确实得到了有效缓解。但从更加直观的总负债角度看，则没有那么乐观。

截至2018年12月31日，美的置业负债总额1537.3亿元，同比增加52.5%。其中，流动负债1192.6亿元，同比增加68.7%，非流动负债为344.7亿元，同比增加14.4%。

具体来看，美的置业有息债务余额452.76亿元。其中，短期借款60.42亿元，一年内到期的非流动负债117.93亿元，长期借款238.91亿元，应付债券35.51亿元。2019年、2020年到期债务分别为97.20亿元、117.02亿元。

值得注意的是，美的置业的流动负债增幅较大、增速明显。从期限来看，需要在三年内偿还绝大部分有息债务。这就意味着，美地置业短期偿债压力或将增加。

对此，有业内人士指出，若政策对楼市调控继续持收紧态度，同时市场更加趋于理性，那么部分项目资金回笼速度放缓等问题，恐让美的置业资金压力方面雪上加霜。

事实上，美的置业在募集说明书中也指出，未来若房地产业形势和金融市场等发生重大不利变化，较大规模的有息债务将使公司面临一定的资金压力。

同时，即便美的置业高负债率得到了一些缓解，但97%的净负债率，相比行业80%的平均负债率，还是高了不少。

将时间线拉长，不难发现负债问题始终萦绕身边。

据悉，2015年-2017年，美的置业营业收入分别为83.12亿元，119.92亿元，177.16亿元，可以看出其2017年营业收入比2015年增长超过1倍。

同期净利润分别为3.83亿元、9.93亿元和18.93亿元，2017年的净利润大约是2015年的5倍。同期毛利率分别为21.5%、22.8%和27.6%。

而其同期净负债率也分别高达622.1%、624.7%、118.9%。

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大树之下

2016年-2017年，美的置业的负债率竟然超过500%了。如此惊人的数据，美的置业是怎么做到的？

答案并不是业绩提升，而是控股股东的输血所致。

据了解，美的置业控股方美的发展（英属维京群岛）、美恒有限公司与美域有限公司向美的置业注资60亿元。这次注资的金额数量已超此后IPO的募资金额。

同时，控股股东还为美的置业不断提供免息贷款，2015、2016年、2017年及截至2018年3月31日，来自关联方的贷款（控股股东及紧密联系人）分别为20.12亿元、16.5亿元、28.56亿元、30.19亿元。

如此打法，引发了诸多质疑声音。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为：“从此类企业的负债数据看，通过此类股东注资，一方面带来了资金导入，另一方面也防范负债数据扩大。类似企业关键在于后续对地产周期和城市投资价值的判断，若没有此类判断，其实还是会有很多压力的。”

同策研究院首席分析师张宏伟也表示，美的置业目前还在不断拿地、不断投入的阶段，在还没有得到销售体现的情况下，现金流净额为负，或者资产负债率较高，往往是扩张阶段的表现。后期需要通过房屋销售，增加回款，来降低其净负债率。如果能解决经营风险，销售回款较快，或在资金压力比较大的情况下，母公司或资本市场能给予比较多的支持，保证其顺利度过这个阶段，未来可能会有跳跃式地增长；如果没有这种支持，企业资金会比较紧张，可能会比较麻烦。

结合美的置业2016年和2017年经营现金流量净额分别为-55.54亿元、-73.57亿元，美的置业的经营已受到一定局限。

其在招股书也坦言：负经营活动现金流量净额会削弱其资本开支能力，并对其经营活动造成不利的影响。

值得关注的是，背靠美的集团这棵大树，在融资成本这块，美的置业占据优势。据了解，2018年，其融资成本低于行业平均水平，年内的实际加权借贷利率为5.91%。

美的置业执行董事兼首席财务官林戈也表示，“2018年是非常特殊的一年，整个融资成本都较高，对民企来说，更是高达十几个点，但我们有大股背景，融资非常有优势。”

但这一优势还能持续多久，还需要时间考量。

资本价值考量

也许是基于这种不确定性，美的置业赴港上市了。但这条路上，却有不止一只拦路虎。

首先是成长性方面的质疑。根据招股书显示，美的置业经营范围遍布全国11个省份的33个城市及一个直辖市。地区上主要分布于珠三角经济区、长三角经济区、长江中游经济区、环渤海经济区及中国西南5个区域。从城市布局看，主要集中在国内二三四线城市，业务集中在华南地区。

安居客首席分析师张波认为，国家目前对二三线城市的政策，已由遏制房价过快上涨，转变为遏制房价上涨。此前高价拿地的房企，将受较明显的挑战，类似美的置业等房企的去化会受到直接影响。

另一方面，上市也可能让美的置业的负债情况进一步恶化。易居研究院智库中心研究总监严跃进表示：“一般来说，企业在上市前负债数据反而会增加，这和此类企业加快拿地和积极增加土地储备有关。所以类似企业还是会有很多新市场压力。另外若是房地产市场表现不错，那么压力不会太大，但若后续有很多新问题，比如说新拿的土地项目开发不到位和销售不到位，那么财务风险会随之扩大。

同时，由于常年受到控股股东资金支持，美的置业自身发展独立性也有待观察。

诸多利空因素下，也影响了资本信心，美的置业股价破发成了大概率事件。

征兆便是其公开发售部分认购不足，只录得1414份有效申请，合共认购456.6万股，仅相当于公开发售部分1.8亿股的0.25倍。而这一超额认购数据，远低于港股IPO公司平均逾百倍的认购倍数。

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而辉立、耀才和信诚三家券商，也仅为美的置业借出87万港元的孖展金。据悉，这是近期港股IPO公司孖展金的最低金额。要知道，此前小米超购3.06倍逾97亿港元的孖展金，都被外界认定为“反应平淡”。

深知这一点的美的置业，选择取定价范围下限价发行。

不过，2018年10月11日，敲钟当日美的置业还是破发了：最高跌幅达7.53%，截至收盘，美的置业股价下跌6.59%，收盘价格为15.88港元。

这种资本疑虑，伴随美的置业激进扩张所带来的风险问题而发酵。

频上黑榜

正所谓萝卜快了不洗泥，房企激进扩张，高负债、高周转的速度压力下，必然会影响建造房屋品质。此前碧桂园陷入的质量风波便很能说明问题，

从美的置业频上黑榜的表现来看，其并没看到碧桂园的前车之鉴。

近期，无锡市住房和城乡建设局网站发布《关于2019全市建设工程安全生产节后复工专项督导检查的通报》显示，项目名称为XDG-2018-3#地块建设项目及无锡恩捷新材料产业基地一期项目出现在通报批评名单之中。据了解，XDG-2018-3#地块建设项目的建设单位为无锡美商。这家成立于2018年7月10日的公司正式是美的置业的旗下子公司。

XDG-2018-3#地块建设项目存在问题如下：首先安全管理方面，该项目地下室临边防护设施构造强度不符规范要求，楼层预留洞口未采用盖板覆盖，个别出入口未搭设防护棚；群塔防碰撞专项方案审批表格式不符要求，利用塔吊架设电缆；三级教育流于形式，教育学时不符要求。第二，实名制管理方面，未按要求落实实名制管理，专户未建立。第三，扬尘管控方面，扬尘管控不到位，裸土未采取覆盖措施。

针对该问题，美的置业回复铑财称：1、无锡美商骏公司得知后立即积极进行整改；2019年3月5日，无锡美商骏公司整改完毕，并通过了无锡市新吴区建筑工程安全质量监督站的督查验收，获得复工备案审批（详见《2019年春节节后复工暨恢复施工安全监督告知单》）。2、2019年5月10日，政府通报公布时，无锡美商骏公司早已经对存在的问题整改完毕，不存在拒落实实名制管理；

客观而言，美的置业处理态度较为及时。只是，一切也是事后诸葛，是否会再犯还有待考量。

毕竟，这已不是美的置业第一次上监管黑榜了。

2019年2月15日，湖南省住房和城乡建设厅网站发布《关于公布2018年第四季度建筑施工安全生产标准化项目考评不合格名单的通知》显示，美的置业株洲项目美的·雪峰(一-三期)考评等级不合格，考评得分仅为42.06分。

据悉，美的雪峰山壹号是美的置业8年在株洲第8个项目，号称是美的置业首入株洲石峰区的标杆之作。

而在2018年11月23日，湖南省住房和城乡建设厅发布《关于公布2018年第三季度建筑施工安全生产标准化项目考评不合格名单的通知》显示，郴州市项目名称为美的云熙府5-11#、25#、28-29#栋及地下室出现在考评不合格项目名单之中。评定不合格原因如下：日常监督按规定提出的整改要求没有得到有效落实；项目考评等级不合格。

2018年11月14日，贵州省住房和城乡建设厅门户网站发布《省住房城乡建设厅关于2018年第三季度全省建设工程质量安全建筑市场监督执法检查贵阳市情况的通报》显示，美的·国宾馆三期一标、美的·国宾馆三期三标出现在通报名单之中。

半年四次登上监管黑名单，说明美的置业在施工方面确实存在不少瑕疵。

由此再来看，美的置业的房屋遭诸多“差评”也就很好理解了。

据和讯房产西南频道报道，位于贵阳花溪区的美的国宾府，存在负一层结构不合理、排水漏水问题迟迟不解决，物业费奇高，业主投诉无果等问题，对美的房屋质量产生了质疑。

美的·林城时代南北区隔一街相对而立，中间道路狭窄，居住拥挤。园区里面的房屋隔音效果不好，同时，在二期建设时洋房多建了两排，侵占单元门前的消防通道，比原先规划多了二排6栋。

对此，国泰君安分析师覃汉认为，房屋质量问题集中出现，是因为房地产开发主业急速扩张，周转速度激进，包括拿地、建造、销售、回款等方面。地产投资中建安工程固定资产投资占比接近70%，激进的建造销售策略使得企业资金压力明显加大，并且可能引发房屋质量等一系列问题，影响企业的品牌。

令人玩味的是，在2019年5月19日“2019中国现代化建造体系发展论坛”上，美的置业执行董事林冬娜提到：质量是企业立足之本、固本之要。

显然，面对诸多施工及房屋问题，林冬娜的质量论成为一句空话。

随着行业深度调整，房地产集体回归产品力的初心明显，口碑重要性不言而喻。面对诸多问题，美的置业也许到了停步思考的阶段了。

不过，总裁郝恒乐似乎并不想按下“暂停键”。

激进仍在上演

美的置业总裁郝恒乐曾下过军令状，2020年达到1000亿元。2018年业绩发布会上，美的置业也并未否认这一目标。

郝恒乐甚至回应到：“根据我们手里已经储备的土地资源和资金，无论市场行情怎么变化，政策怎么变化，我认为还是美的置业比较从容的。”

结合近期美的置业发布未经审核销售数据公告显示，截至2019年4月30日止四个月，合同销售金额约人民币285亿元，相应的已售建筑面积约277万平方米。美的置业2019年合约销售目标为1000亿元，目前已完成全年目标的28.5%。

同时，2019年4月25日，武汉公开出让江夏大桥新区黄家湖片区3宗土地，起始总价53.32亿元。其中，首先出让的36号用地最终被美的置业以相比起始价溢价率达57.72%拿到。

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而在此前4月23日，美的置业同样以总价28.57亿元，竞得武汉P（2019）028号地块，折合楼面价10369.76元/平方米，溢价率72.94%。

不难看出，美的置业的激进策略仍在上演，任性程度可见一斑。

著名经济学家宋清辉直言，在集中程度与日俱增的当下房地产市场，对于那些急于扩张的中型房企而言，风险很大。对他们而言，扩张是一件比较“吃力”的事情，不但手上的现金流不允许，而且行业的预期风险也不允许。建议这些急于在规模上“上一个台阶”的企业适当放慢步伐，待到时机成熟时，再图扩张不算晚。

“这种企业要处理好现金流和融资的问题。”上海中原地产首席分析师卢文曦认为，在集中程度与日俱增的房地产市场，对于美的置业这类处于上升期的中型房企而言，规模扩张体现出房企的融资能力，但这类房企不要高成本融资，也千万别抢高价地，“否则就是刷个流量，不赚钱，遇到市场调整说不定还会亏手里”。

在卢文曦看来，这类企业的扩张最好有度：“吃太快会消化不良，甚至负债率太高会触及安全。其次扩张的话，人才储备、品控等等是不是能跟上。扩张节奏肯定会快，各种资源跟不上，可能反而拖累发展。”

专家的上述发言值得美的置业思考。

价值思考

宏观角度看，国家调控楼市的态度，依然很坚决。进入2019年以来不到半年时间，住建部、银保监会等部门已数次表态要继续坚持“稳地价，稳房价，稳预期”的调控目标，同时进一步加强对房地产金融领域的监管。

而5月23日，中国社会科学院发布《房地产蓝皮书：中国房地产发展报告No.16（2019）》也显示，行业平稳调整趋势不会发生实质性转变。

不难推测，2019年房地产市场依旧以稳为主。深度调整继续，以往高负债、高扩张、高周转的野蛮发展路径，已到尽头。一些任性企业，开始交出昂贵沉重的学费，比如泰禾地产、富力地产等，已陷入四方楚歌，甚至有连锁衍生风险的危机。

在此背景下，行业已进入精耕细作的新周期，谁能找回初心，打磨优质产品，谁就会取得市场、消费者信任，从而成为真正的马拉松选手。以此来看，美的置业到了做出抉择的关键时刻。

相比速度、规模、军令状，如何保证现金流安全与财务健康，不发生衍生风险；如何把住产品质量观，呈现更多有品质的产品，是郝恒乐更应思考的关键问题。倘若继续任性、野蛮发展，挑战消费者、监管层底线，学费也一定会很昂贵。

大浪淘沙、沉者为金。美的置业亦或郝恒乐如何书写更多正向的消费价值、行业价值、社会价值，消费者在看、投资者在看、监管层也在看，铑财也将持续关注。

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